| 一．引言
香港处于国际金融中心的优越地位，吸引了许多内地企业到港上市发展。这些企业许多为大型工业企业，他们在香港发行H股，一方面筹集了大量资金，同时有利于提高大陆企业的国际知名度，增强其竞争力；另一方面，这些企业在联交所挂牌，一定程度上可以改善香港股市结构，有利于巩固香港在国际资本市场中的地位。H股公司运营的好坏，直接关系到香港投资者对内地企业的信心。虽然内地公司在香港上市取得了令人瞩目的成就，但经过多年的运作，也逐渐暴露出不足之处。就保护H股中小股东权利而言，由于这些中小股东是内地企业在港证券市场的重要参与者，是证券市场制度健全和落实的基本推动者，保护和完善他们的合法权益显得尤为必要。但是H股中小投资者表现出分散、众多的群体性特征，其在证券市场的整体性利益缺乏集中体现和代表，导致其合法利益容易遭受来自H股公司各方面内外因素的影响和侵害，例如H股公司治理结构的内部因素影响，又如两地证券监管机构合作机制，H股股民与公司董事，中介机构等纠纷解决方式的外部因素影响。
二．保护H股中小股东权益的若干法律问题
(一) H股上市公司法人治理结构不够完善，影响在港中小股东投资决策
内地来港上市的公司许多都是由国有企业转制而来，其业务来源和市场主要在内地，盈利也多是依靠政府的特殊政策和行业垄断，公司法人治理结构未尽完善。许多H股公司的内部分工和权力分配制度仍不合理，经营权力缺乏约束。这些公司的管理层习惯于向其主管部门或母公司请示或报告工作，其上级主管部门或母公司的行政命令和指示对这些公司的影响仍然很大。一些公司的董事长或总经理漠视中小股东的合法权益，上市公司的大众资源被少数人滥用。另外，在客观上，还存在内地与香港企业文化的差异，再加上在经济制度，人文背景，语言等方面的区别，使得这些上市公司的管理层不善于，或不够重视与在港的投资者充分沟通。而香港公众投资者对H股公司的经营管理文化也会感到难以理解和接受。即使是赴港上市的内地民企，也出现一股独大的私人股东控制了股东大会的多数投票权继而控制了公司董事、监事以及管理层人选的现象，缺乏有效制约机制的权利享有者，使得这些民企从上市之初就具有了对公众投资者的剥夺性。例如欧亚农业的事件，就充分体现植根于公司治理结构的天生性缺陷。
另一方面，根据《香港经济日报》94年对香港的中国基金进行的一次调查中，90%以上的被访基金经理人认为H股企业的透明度不够；76.9%的被访基金经理人认为H股企业的管理层未能诚实地公布公司的财务和运作情况；80%以上的被访基金经理人认为H股管理层不清楚应该向投资者披露哪些信息材料，尤其是在对涉及中小投资者的重大信息的披露。即使到现在，根据《2007年中国公司治理评价报告》的主要结论，上市公司信息披露状况没有进一步改善，在自愿性披露方面没有根本性改观。从整体意义上说，上市公司急需走出从“合规”到“自主型治理”的瓶颈；信息披露水平受到行业因素、第一大股东性质的影响。香港证券市场上投资者形成对内地来港上市公司的普遍看法是其具有神秘感，透明度不高，信息披露不及时，不充分。有学者提出，我国目前上市公司信息披露有四方面的问题：1、信息披露的非主动性；2、信息披露的随意性或不规范性；3、信息披露滞后性和不连续性；4、信息披露的虚假性。H股公司中小投资者难以了解H股上市公司的内部情况和经营环境，难以根据上市公司的情况作出正确的投资决策，他们追求盈利性的目的与信息不对称的劣势地位发生了冲突，这无疑是对投资者的投资信心和投资热情产生负面影响。再者，许多海外机构以H股公司的经营好坏为参照蓝本，如果这些公司对外丧失良好的信誉，这甚至会削弱内地企业到海外融资的能力。因此，应注重改善H股公司的治理结构，建立一套完善的治理机制，特别在信息披露方面规范立法，以保证公司的科学决策和有效运营，提高企业的竞争能力，最大限度地保护投资者的合法权益。
(二) 内地与香港证券监管合作的现状及不足
随着越来越多的内地企业在香港上市，内地与香港的证券市场之间关系日趋密切，两地证券监管机构的合作与协调也将更加重要。为了建立和促进两地证券市场监管机构之间的合作，以保护投资者和维持市场稳健操作，中国证券监督管理委员会、上海证券交易所、深圳证券交易所、香港证券及期货事务监察委员会及香港联合交易所有限公司于1993年6月19日在北京签署了《监管合作备忘录》（以下简称《备忘录》），确立了各方监管合作应遵守的基本原则、监管合作的具体范围和方式。1995年7月4日，中国证监会与香港证监会又签署了《有关期货事宜的监管合作备忘录》。在《备忘录》“基本原则”中，规定了“投资者应得到充分、准确、及时的信息，以便他们在充分知情的前提下对发行人及其发行的金融工具作出判断”； “上市公司应完整、准确、及时地向其股东和公众披露任何可被合理地认为可能对上市证券的市场行为或价格有实质性影响的信息”； “所有证券持有者均应得到公平的对待”； “上市公司董事的行为应符合全体股东的整体利益”； “欺诈投资者、压迫小股东、操纵市场和内幕交易等行为均应受到制止及依法制裁”；
此外，为促进内地和香港特别行政区经济的共同繁荣与发展，加强双方的经贸联系，内地与香港特别行政区代表自2002年1月25日起，经过多轮磋商，于2003年6月29日在香港达成《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（以下简称CEPA）。其中CEPA第十三条指出两地要进一步加强包括证券业在内的合作；应本着尊重市场规律、提高监管效率的原则，支持符合条件的内地保险企业以及包括民营企业在内的其它企业到香港上市。这为内地与香港证券监管合作与协调提供了强有力的法律依据。
这些监管合作文件，规范了两地证券监管机构之间信息互通，协商解决问题的机制等问题，特别是对内地企业到香港上市的审批及操作程序以及技术问题的解决发挥了重要作用。然而，对内地来港上市公司的监管仍然是两地证券监管机构合作监管的难题。从近十年来的监管实践看，内地与香港两地各自的监管机制，以及监管合作制度本身，都存在着一定的问题，特别是对于两地协作处理一些具体问题时如何具体划分各自的权限和责任等，相关规定还未够明确，这有待进一步研究和完善。
细看香港现行的上市公司监管架构,监管上市公司的工作由香港证监会及交易所共同分担：证监会负责监管内幕交易，证券权益披露，公司收购及合并，股份回购等证券法例所涉及的事务，以及对中介机构的发牌及监管，对认可投资工具的监管，并负责市场基础建设等事宜，还具有监管及监察香港交易所执行上市公司监管职责的法定职责；而香港交易所是“一线”监管机构，独立管理一切与上市公司有关的日常业务，并通过制定及执行上市规则监督及规管上市公司。此监管架构存在以下问题： 1. 香港证监会有权对违规中介机构进行调查并予以处罚，但证监会不在上市公司监管第一线，很难发现问题并进行及时调查；香港交易所虽在监管第一线，但又没有调查和处分权，这种安排无形削弱了监管力度。2. 现在的香港交易所本身是上市公司，其追求公司利润最大化为最终目标，但其又负责在港公司上市申请的审核，这是否会产生利益冲突，已成为香港证券界最近的一个争论焦点。香港交易所如何做到一如既往地公正履行其监管职责，是一个不容忽视的问题。3. 当发生上市公司有虚报财务资料的事件时，通常还难以判断法律责任应由中介机构承担还是应由公司管理层承担。
（三）当H股中小股东与公司董事，中介机构等发生争议时，现行的争议解决机制未能很好保护投资者利益
目前实行的有关内地在香港上市公司产生争议的解决方法，主要规定在根据原国家体改委与1993年6月印发由“联合工作小组”提出的《到香港上市公司章程必备条款》，以及由其修改而成的由原国务院证券委和国家体改委颁布的《到境外上市公司章程必备条款》。《到香港上市公司章程必备条款》（以下简称《章程必备条款》）是公司的行为准则，是规范公司与股东，股东与股东之间权利义务的具有法律约束力的文件,它成为连接香港与中国大陆公司法律的桥梁，成为解决中港两地公司法律差别的途径。
《章程必备条款》是H股公司章程应绝对载明的强制性规定。根据其第9.1“仲裁”的规定，以及《到境外上市公司章程必备条款》第20章的规定，凡境外上市公司外资股股东与公司之间，境外上市公司外资股股东与公司董事，监事，经理或其他高级管理人员之间，境外上市外资股股东与内资股股东之间发生的与公司事务有关的争议或者权利主张，国务院证券主管机构未就争议解决方式与境外有关证券监管机构达成“谅解”，“协议”的，有关当事人可以依照法律规定的方式解决，也可以以双方协议确定的方式解决。但到香港上市的公司，有关当事人应将此类争议或者权利主张提交香港国际仲裁中心或中国国际贸易委员会仲裁解决。前述争议或者权利主张提交仲裁时，应当是全部权利主张或争议整体。有关股东界定，股东名册的争议，可以不用仲裁方式解决。以仲裁方式解决前述争议或者权利主张，适用中华人民共和国的法律，但法律，行政法规另有规定的除外。因此，H股投资者与H股公司或董事之间因公司事务而发生的争议，依据中华人民共和国法律通过仲裁方式解决，但需选择在中国国际贸易仲裁委员会还是在香港国际仲裁中心申请仲裁。值得注意的是，在国内首次由H股投资者参与的证券民事赔偿的科龙电器案件中，由于H股原、被告双方无法就仲裁管辖地达成一致，最后, 最高人民法院依据《关于适用〈中华人民共和国仲裁法〉若干问题的解释》第五条“仲裁协议约定两个以上仲裁机构的，当事人可以协议选择其中的一个仲裁机构申请仲裁；当事人不能就仲裁机构选择达成一致的，仲裁协议无效”的规定，判定有关仲裁条款无效。在此种情况下，H股原告投资者根据《仲裁法》第五条的规定，提起诉讼。由此而看，仲裁方式也并非完全适用于实际中的H股投资者与内地来港上市公司管理层等之间的争议纠纷。
此外，若争议发生在香港投资者与中介机构（公司外第三人）如会计师师事务所之间时，现行法律还未能提供完善的法律途径予以解决矛盾。例如在科龙电器民事赔偿案中，其中涉及会计师师事务所虚假陈述的侵权行为，由于《章程必备条款》不适用于H股投资者与公司外第三人之间产生的纠纷，因此就会出现香港的股民直接向中介机构（德勤）起诉主张合法权利，这就可能适用香港的法律去起诉。按照香港的侵权之诉，即使虚假陈述的事实已被认定，但H股投资者仍要自己举证他们的权利是因虚假陈述而受到损害，即举证虚假陈述与损害存在直接的因果关系。但由于受到信息不对称等因素影响，这些股民会面临举证困难的障碍。另外，若是适用内地法律，在虚假陈述民事责任中，对中介机构的法律责任的认定附有前置程序的要求，即要求先获得有关机关的行政处罚决定，或者人民法院的刑事裁判文书，这对投资者的权利请求在一定程度上也设置了障碍。
三．对保护H股中小股东权益的思索
鉴于以上存在的种种不足，笔者将从以下几方面考虑进一步完善H股中小股东的权益保护。
首先，完善上市公司法人治理结构，就应该加快市场经济体制改革，理顺政企的关系，按照现代企业制度要求，使企业真正成为企业，政府真正成为政府，消除旧制度下行政干预对企业行为的扭曲，真正形成权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制。良好的公司治理结构能够保护股东和利益相关者的利益，同时能够提高公司竞争力，培育市场信心，吸引投资者。实际上，这一点是解决问题的根本之处。
另一方面，投资者对上市公司治理质量的更高要求，能够促使上市公司改进自身的公司治理状况。尚福林主席讲到投资者教育时指出，我国大部分个人投资者在参与市场过程中，还处于投资股票赚取溢价的阶段，缺乏行使股东权利的主动性，尚未树立起股东意识。而树立股东意识，是把上市公司当作自己的公司，不但要了解公司的经营情况、管理人员素质能力，还要向公司献计献策，对上市公司的各种问题投上自己的一票，把公司的盛衰荣辱和自己联系起来。在这方面，香港中小投资者也存在类似情况。通过专门立法规定证券投资者的相关权利，可进一步提高和促进证券投资者的权利意识，发挥市场自身的约束作用，实现证券市场的民主参与和管理。
其次，两地证券监管机构应强化内地来港上市公司的治理质量，加强监管的力度，以外部力量促使上市公司进一步完善治理结构。笔者认为，改组后的香港交易所本身作为一个盈利性的上市公司，同时肩负审批公司上市的职责，这样的双重身份确实不利于其切实做到对上市公司公正，严格地监管，其不宜再承担公司上市审批一职。另外，由于在香港上市的内地公司是在内地注册成立，这些公司的业务经营，资产，控股股东，董事会成员及其他高级管理人员均不在香港，其公司的注册管理，税务管理等也不在香港。这些公司主要受其注册地法律管辖，只是公司股票发行，上市交易受香港法律管辖，香港公司注册处无力根据《公司条例》对这些公司进行监管。因此要进一步细化两地监管机构对内地在港上市公司各自监管权限和责任的划分，以免出现法律真空和监管的漏洞。通过备忘录中所确立的机制，促进相互合作和信息交流，以加强对投资者的保护和维持公平、有序、高效的证券市场。具体而言，例如进一步推进在内幕交易、操纵市场以及其他就证券交易和上市公司的活动中欺诈行为方面的协助调查，并对此采取制裁措施；通过定期联络和人员培训和交流，促进互相磋商和合作。
再次，当适用内地法律解决H股股民与中介机构纠纷时，根据我国2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条的规定，投资者以自己受到虚假陈述侵害为由提起诉讼，必须依据有关机关的行政处罚决定，或者人民法院的刑事裁判文书作为前提要件。行政机关作出行政处罚一般要经过立案、调查、听证、对外公布等多个环节，不仅时间拖得长，而且对很多虚假陈述行为仅仅下达“责令整改通知”而非行政处罚，令投资者维权难以继续。笔者建议考虑取消前置程序的规定，将中国证监会处罚决定等文件，作为审理虚假陈述民事赔偿案时的重要文件，但不需是唯一前置条件的文件，其重要程度可由法院判定。
最后，在虚假陈述民事案件对中介机构法律责任的认定中，宜采取过错推定原则来保护处于信息活动中弱势地位的中小股东。从各国立法来看，会计师只对审计报告承担合理的保证责任，而不是绝对的保证, 即会计师只要尽到了职业上的注意义务，即使出具了虚假的审计报告，也可以免责。会计师与受损投资者在诉讼活动中，由于会计师在信息公开活动中处于主导或优势地位，投资者只是被动地了解公开信息，因专业知识限制，对会计师是否有过错难以举证。若适用过错推定原则，就能摆脱“谁主张，谁举证”的困境，即避免由提出赔偿主张的中小股民就中介机构虚假陈述的过错举证，否则不能获得损害赔偿的障碍。实行举证责任倒置，不要求利益受损的投资者寻求中介机构在主观上存在主观过错的证明，而是从损害事实的客观要件以及它与违法行为之间的因果关系中推定会计师主观上的过错，如果会计师认为自己主观上没有过错，则需自己证明。证明成立者，推翻过错推定，不承担责任；不能证明者，则推定为有过错，对受损投资者承担赔偿责任，这样可以有效的保护中小投资者的利益。
四．结语
总体而言，保护H股中小股东的合法权益，要从公司内外的视角全方位加以推进。利益相关者权力制衡原则上的公司治理结构，优良的证券监管环境，以及完善的股东诉讼机制的保障，这些都是保障证券交易公平、公开、有序、高效方式进行的必备要素。在境外投资者的合法权益得到完善保护的基础上，我国境外上市企业才会进一步增强其竞争力和创造更多经济价值。
参考书目：
1．董力坤，《中国内地与香港地区法律的冲突与协调》，法律出版社，2004年6月1日。
2．香港法律教育信托基金，《中国内地，香港法律制度研究与比较》，北京大学出版社，2000年8月第1版。
3．刘宗胜等著，《公司法比较研究》，中国人民公安大学出版社，2004年11月第1版。
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