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| 证券市场与诚实信用原则 |
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于莹 吉林大学法学院 教授
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| 上传时间:2002/5/8 |
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| 关键词: 证券市插/诚实信用/欺诈/操纵/民事责任 |
| 内容提要: 诚实信用原则不仅是我国民法的一项重要原则，在证券法中也是一项基本原则。证券市场的特有属性亦决定了该原则在证券市插中的重要地位。证券市插的参与者一旦违反该原则，必须承担一定的民事责任。而纵观各国证券法特别是我国台湾地E证券法的发展历程，其责任性质宜为侵权责任，才能切实保护投资者，使其便于求偿。 |
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诚实信用原则在大陆法系民法中几乎近于唯一的基本原则。它一方面要求当事人进行民事活动时必须具备诚实、善良的内心状态，对当事人的民事活动起指导作用，另一方面授予法官自由裁量权。这样它就成为保持社会稳定与和谐发展的平衡器，使人们在交易场上可以得到交易道德的法律保障。诚实信用原则在证券市场的交易过程中同样应成为一项重要的基本原则，这是证券市场健康发展的保证。
一、证券市场呼唤诚实信用原则
在近代资本主义社会中，随着股份有限公司这一企业形态的盛行，证券已成为私人财产的一种重要形式，证券市场为其提供了一个迅捷变现的场所，间接地促进了个人财富流入企业。同时，证券市场作为国家调控国民经济的重要手段之一，其所具有的沟通国民储蓄与企业资金的资本形成功能，是国家经济持续稳健发展的重要支柱。可见，证券市场的存在对现代资本经济的重要性，不育而喻。只是证券作为物，与一般的有体物不同，一般有体物如汽车、房屋等，常可从物品本身判断其价值。但证券本身并无实质经济价值，它只是远寓实际投资，生产和消费的价值符号，其价格只不过是对资本未来收益的货币折现，受各种因素影响，具有浓重的主观色彩，这种特性，使得证券投资人对于证券价值的判断，必须依赖于他人所提供的信息，由此导致了证券市场与产品劳务市插本质上的不同；证券市场作为虚拟资本运行的特殊市场，必然产生最集中地汇集各种信息的客观要求，通过信息拨动价格产生拨动。在证券市场，信息如灯标对于夜航者，指引着社会资金流向各企业。
根据信息经济学的观点，信息问题溯源于经济社会和经济活动中的不确定性 (Uncutainty)，证券市场上的不确定性同其他市场类似，也可以分为"主观不确定性"和"客观不确定性"。客观不确定性在于，证券市场以及以证券经济为表征的实体经济本身就处于不断变化中，其变化不仅具有周期性，更具有随机性。尽管人们可以努力去认识股市变动的规律和影响因素，但要改变这种源于经济本身的不确定性而产生的变化只能通过改变经济的自身特性方能实现。主观不确定性指证券市场上的决策者由于相关资料的缺乏而无法对事物状态作出准确判断，而这种判断却可以被其他掌握资料者所拥有。这时的股票价格变动具有"主观不确定性"，不确定性意味着风险，风险可以粗略定义为从事后的角度看由于不确定因素所造成的决策损失，相应地，证券市场的风险可以从该角度分为"主观风险"和"客观风险"两类。客观不确定性和客观风险在一般情况下是非人力所能控制和掌握的，而主观不确定性和主观风险的降低则可以依信息的改善来完成。换育之，在充斥着不确定性和风险的证券市场，相当一部分不确定性和风险具有上述"主观"性质从而具备改善的可能。解决的办法在于消除不完全信息或不对称信息，信息的获取和对称的过程就是主观不确定性和主观风险减少的过程。
但是在现实市场中，证券信息是稀缺的。信息的稀缺性决定了信息的成本。证券信息包括可能影响证券价格和市场参与者行为的所有信息。Stigler首先就指出了信息是有搜寻成本的，所以买卖双方对有利于价格的信息的搜寻都是有限的。当信息成本高于股市投资预期收益时，投资者将不再搜寻和挖掘对已有用的信息，信息成本决定了完全信息的不可能性和市场信息供给量的边界。同时，信息作为一种特殊商品，又具有质量的难辨别性。这样信息的消费成本就会加重。即一旦因信息质量问题造成了信息使用者的利益损失将是不可挽回的。由于信息成本的存在，必然导致逆向选择(Adverse Selection)和道德危险(Moral Hazard)的滋生，这不仅有损于投资者的信心，破坏证券市场博奕的首要要求--公平竞争，而且会损害资本资产的价格发现及配置效率。可见，如何建立一套完备的法律制度，以维护信息公平，提高信息效率，成为确保投资者的信心与利益，实现资本优化配置的关键所在，而信息获取的公正、公开与公平，反欺诈、反操纵就应该成为该套法律制度的校心问题，这恰好都是诚实信用原则在证券法中的具体体现。并且我国证券法为强调这一原则在证券交易中的重要意义，在其第4条亦做出明确规定。
二、诚实信用应成为证券市场的首要原则
诚实信用原则，作为现代民法的最高指导原则，来源于以商业习惯的形式存在于市场经济活动中的道德法则。它要求人们在市场活动中讲究信用、烙守诺言，诚实不欺，在不损害他人利益和社会利益的前提下追求自己的利益。它是使一个社会有序化的最基本的道德要求之一，它对于有效地履行一个有组织的社会必须承担的任务是必不可少的，所以各国都赋予其国家强制力，成为民法中的"帝王条款"。
一般说来，证券市场应是一个最讲求诚实信用的市场，公开原则则是维系证券市场秩序的基石。虽然我们就生活在一个充满不确定性与风险的世界，但证券市场所蕴涵的不确定性和风险却较一般产品劳务市场大得多。从质的方面看，在证券市插和产品劳务市场上交换的对象是不同的。从纯交换理论和一般均衡理论的视角可知，商品的不同使用者对商品的边际效用的评价决定着商品的交换比例或商品价格，而证券市场上各种金融资产买卖的本质则是用现在的货币同未来的货币进行交换，而"未来"是不确定的，不同时点的货币交换比率(收益串)并不是决定交易能否发生的唯一因素。产品劳务市插的交易是"钱物交易"，交易双方一般没有后续的权利和义务，而证券市场的交易则是"钱诺交易"，投资者的全部期盼在于未来某个时点筹资人能够支付的报酮或者其他投资者愿意支付的价格，从量的方面看，普通商品的品质、外观、包装等因素及其与商品价格的联系易于观察、评判和界定，而证券市场投资者所要买卖的是特殊的金融商品，是体现为收益索取权的处于不断变化中的活生生的企业本身。决定证券价格的因素十分错综复杂，不仅在于发行公司的营业收益，还受公司合并、买人、独占、经营权的转移、新资源及新产品开发等有关该公司企业内容的影响，而且还要受制于宏观经济景气程度、政府政策变动等外部因素，甚至取决于其他投资者的判断、信心与行动。投资者的决策要面临如此纷繁复杂而又难以确定的因素。这些因素，无论是证券产品的价格信息还是品质信息又都时时刻刻处于变化运动之中，更加剧了证券市场的不确定性及风险。
作为一个理性的投资者，在判断证券投资价值之际，对于上述影响证券价格的因素，不能不予以考虑，因此保证投资人能够获取发行公司的信息，意义十分重大。但是一般投资者与企业的管理者和享有控制权的大股东所掌握的信息是处于非对称状态的(前者亦明确表示其所处的信息劣势地位)，投资者往往只能按所有发行企业的平均质量来决定其愿意支付的价格，这样常常抑制证券质量被低估的企业的积极性，鼓励资金向低质量企业流动。而且，在"委托--代理"理论所描述的对弈格局下，经营者可以利用其信息优势逃避监督，追求自身(而非所有者)的利益最大化。
说到底，证券市场上的欺诈行为和内幕交易行为本质上就是非对称信息环境的直接衍生物。证券市场信息的庞杂性、信息所处地位的决定性和对信息反映的敏感性使得欺诈和内幕交易成为证券市场特有的突出问题，而且由于信息偏在和不确定性的原因，还会导致另一类证券市场失灵现象即内部非经济的普遍存在。尤其在金融证券领域，信息偏在的广泛性使得交易过程中的筹资者、投资者和中介者等市场主体之间必然发生偏离，其原契约内容的额外成本，并由此导致对交易一方(往往是普通投资者)的利益损害，即产生负的内部效应。
因此，防止舞弊，保证上市公司之公正、完全、准确的信息能为公众所利用，改善信息分布的不对称状态，减少证券投资中的不确定性和风险，保障投资人利益，并促进大众投资及证券交易中的公平竞争，即成为管理证券市场、维持交易秩序的主要目的，对投资者的保护成为证券法最具体、最直接的目的。我国证券法第1条开宗明义，将"保护投资者的合法权益"作为制定该法的目的之一，对保护投资者利益，增强投资者信心，对健全证券市场，发挥证券市场功能具有重要意义。但必须指出的是，"保护投资者的合法权益"并非保障有价证券的价值，防止投资者因证券交易受到不利益，更不是确保投资者一定能获得利益。证券投资本身就是一种风险投资。证券法能够做到的，或者说证券法应该做到的就是：确保投资者获取尽可能充分，准确、全面、及时的信息，并排除那些妨碍投资者依自己的自由判断及责任进行证券交易的不当行为，确保投资者能公平，公正地进行证券交易。
总而育之，如欲维系证券市场的纪律进而增进市场秩序的有序，除了法律规范的健全外，若投资大众在证券市场上能秉持诚实信用原则之精神，证券监管机构在证券市场管理中能够彻底贯彻诚实信用原则，就一定能增加证券交易的安全，实现其保障投资之目的。
三、诚实信用原则在证券市场中的首要任务--反欺诈、反操纵
纵观各国证券民事案件，均以违反反欺诈规定者为绝大多数。可见，诚实信用原则在证券市插一经建立，就将反欺诈、反操纵定为自己的首要任务。从各国证券法的立法体例看，都规定一个一般反欺诈条款，如美国证券交易法10b-5，我国台湾地区证券交易法第20条，日本证券交易法第21条。我国证券法第5条仅规定了禁止欺诈、内幕交易和操纵证券交易市场的一般规则，在法律责任一章才罗列了几种证券欺诈行为应承担的法律后果。学者中有将证券欺诈仅定为欺诈客户，并与内部人短线交易、内幕交易、操纵证券交易价格的行为并列为证券禁止行为。但从我国1993年发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》看，我国有关法规也将证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等行为统称为证券欺诈行为。本文在探讨证券欺诈的民事责任时，采用这一广义概念，与狭义的欺诈客户甚至与民法中的欺诈行为不同。
欺诈，在民法学意义上，指故意欺骗他人，使其陷于错误判断，并基于此错误判断而为意思表示的行为。在现代社会，人与人之间交易频繁，欺诈案件层出不穷，而在证券集中交易市场，正如前述交易标的物的特殊性导致欺诈情事较其他市场更容易发生。证券法规赋予反欺诈条款的使命，巳远远超越传统反欺诈的目的，而几乎近于追求市场公平性的武器。追究欺诈行为人的民事责任，对受欺诈的投资者予以赔偿，成为建立公众对证券市场信心的关键所在。而欺诈行为人的民事责任究属何种类型?从我国台湾地区的证券立法及司法实践来看，有契约说，侵权行为说及独立类型说三种意见：
1。契约说：我国台湾地区1968年4月制定的证券法第20条第一项规定募集、发行或买卖有价证券者为义务主体，第二项规定"对于该有价证券的善意取得人"为请求赔偿的主体。从这两项规定对照观察，可知本条的责任，以求偿权利人与义务人之间有契约关系(contractualprivity)存在为前提，如无契约关系，则无责任可言。
2。侵权行为说：认为依契约说，求偿权利人与义务人之间必须存在契约关系，如非契约当事人，即使为欺诈行为影响了证券交易之公正者，也不是本条的赔偿义务人。这样，就会使证券法第20条的功能大为减损。为贯彻本条的立法精神，宜将本条民事责任的性质解释为侵权责任，不以求偿权利人与赔偿义务人之间存在契约关系为必要，使实际为虚伪欺诈行为者，不论其是否为交易当事人，均负民事责任，始称妥适，
3。独立类型说：认为以民法的契约责任或侵权责任解释本条的责任类型均有所偏。因为证券交易法有其独立的目的，其所决定的民事责任当属一种独立类型，不必强行纳入民法的责任类型中。至于本条未规定的赔偿范围及损害计算等事项，仍应以民法有关规定为依据。
以上三种见解并陈，学界未有统一的看法。以该条修正前的文义来看，似采契约说，但这样解释，不能很好地保护投资者，显然是立法上的块失。在司法实践中，依台北地方法院1985年诉字第15521号对新玻公司一案的判决，偏向于侵权行为说，但又于法无。据。而1988年台湾地区证券交易法第20条修正后，将该条之赔偿义务人范围扩张至第三人，使本条的责任性质转为侵权行为说。
由于证券市场乃是全体投资者心智活动的聚合体，只有基于真实的供求关系形成的证券价格才是公平合理的价格。对投资人利益的保障实际上就是保证投资所需信息的真实性，以便投资者能够自由、正确地判断证券投资价值。尤其证券市场属集中交易市插，因其采非面对面之交易型态(non．face to face dealing)，交易相对人无从确定，有关意思表示撤销与解除的权利便无从行使。加之，一般投资者是通过行纪关系买卖股票的，其并非契约当事人，证券欺诈与一般民事欺诈不同。这样，被害人的救济途径在相当大的程度上就不得不依赖于侵权行为法的保护。并且在某些情况下，因欺诈而不为意思表示者，即表意人的错误与欺诈间的因果关系为消极性质，如因受上市公司欺诈，没有出售所持有的上市公司股票，亦应屑之，应该可以请求损害赔偿。是故，建议我国证券法规定此类民事责任的性质为侵权责任类型，才舶充分保护投资者，杜绝证券市场的非法行为。
诚实信用原则在证券法中的意义不仅体现在反欺诈上，而且在反操纵方面亦作用深远。所谓操纵系指一人或某一组织，背离自由竞争和供求关系确定证券价格，迫使他人交易证券的行为。操纵是以人为的方式影响证券交易价格的变动：欺诈则是在证券市场上，就重要事实为不实陈述，以引诱投资人的倌赖而买卖证券。那么操纵行为是否必须包含欺诈要素?学界长久以来一直存在着争议。美国证券法对操纵行为的防制与对欺诈的规制就一直夹杂不清。有人认为在证券交易法立法之后，将法律禁止操纵行为的条文，与证管会依授权而制定的反操纵的行政规则整体观之，可以看出操纵是欺诈理论及自由市场理论的混合体。他们认为对股票操纵行为的规范是建立在"自由公开市场"(free and open market)理论之上的，即大众有权去期待市场是自由公开的，是通过真实无欺的交易而非操纵来反映价格的。但是，在许多案例中，操纵都是通过不实陈述实现的，这样这一行为就不免带有欺诈的成分了。但如果操纵是通过诸如冲消性买卖(wa8hsales)，相对性买卖(matchedOrders)或连续性买卖(seriestransaction)等行为达成的，那它们就基本上是建立在自由市场理论基础上的，因此，股票操纵主要根源于欺诈与"自由公开市场"理论。虽然操纵行为与欺诈行为的重叠在所难免，但除非将欺诈的概念作扩张解释，否则如果说操纵行为须带有欺诈因素方具违法性则属不当。因为操纵行为本质中包含有投机的性质，正如LouisLoss所言："市场操纵与欺诈的领域相连，但在法律分析上，其全体并非欺诈的一部分"。可见操纵虽然常常与欺诈相关联，却不是同一性质的证券违法行为。而一旦操纵行为触犯反欺诈规定时，拙见以为此时发生"请求权竞合"，被害人可以选择对其有利的请求权予以主张。
总之，恰恰因为证券市场的诸多特性，使得诚实信用原则成为证券市场的首要原则。各国证券法对市场上的虚伪欺诈及引人误导的欺罔行为，一向都严加禁止。规定违反者的法律责任，并提供投资者民事救济途径，这对于健全证券市场的纪律、推行证券管理政策，无疑具有正面且积极的作用。
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注释:
徐日栋：《民法基本原则解释》，中国政法大学出版社1992年版，第74页。
洪伟力：《证券监管：理论与实践》，上海财经大学出版社2000年版，第82页，第37页。
George Stisler，1961:Economics of Information．
梁慧星：《诚实信用原则与漏洞补充》，《民商法论丛》第2卷，第60~63页。
参见符启林主编：《中国证券交易法律制度研究》，法律出版社2000年版。
梁慧星，《民法总论》，法律出版社1996年，第170页。
均见赖英照：《证券交易法逐条释文》第一册，1992年版，第329页。
杨志华：《证券法律责任制度研究》，《民商法论丛》第1卷，第190页。
louis Loss，Fundamentals Of Securities Regulation，(2d．cd，1988)，P850．
Barbara Black，Fraud On the Market，A Criticism Of Dispensing with Reliance Requirements in Certain Open Market Transaetions，62N．C．L．R．p．435，P．456．
Louis Loss，suprm note，p843。 |
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