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商事法学
信息披露制度法律价值探析
于莹  吉林大学法学院  教授
上传时间:2003/10/31
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    信息披露制度作为规制证券市场的一项重要法律制度,自产生以来,在保护投资者,保证证券市场高效运营、促进国民经济健康发展方面起到了巨大的推动作用,成为政府干预证券市场,进行宏观调控的重要工具。故此,世界各国的证券法毫无例外地确立了信息披露制度。但是,自本世纪六十年代以来,有些学者对该制度的存在价值提出了尖锐的批评。最近,美国众议院共和党议员更是提出了对证券法规作根本性修改的议案,要求放松证券监管。在这种情况下,对信息披露制度存在的必要性作进一步反思是十分必要和有益的。本文拟运用经济学的分析方法,对信息披露制度的法律价值做一些粗浅的探讨。

    在证券市场上,投资者用关于未来事件的信息判断证券现在的价格。由于信息流进市场是连续不断和随机的,所以投资者也会连续不断地修改他们的预期,从而使证券价格呈现波动的态势。也即,投资者根据他们获得的信息来预期上市公司的前景,从而导致证券价格的变化,而这些信息如何快而准地影响证券价格则依赖于证券市场的有效性。

    西方学者将关于上市公司的所有信息分为三个等级:一是过去的信息,通常指股票过去的价格和成交量;二是所有可以公开得到的信息,包括公司的未来规划和一般经济状况;三是所有可知的信息,包括不为投资大众所了解的内幕信息。美国芝加哥大学教授法玛(Fama)认为“如果所有股票价格都充分反映了所有相关信息”,股市即达到了有效状态。

    在有效市场中,证券价格具有以下特点:①价格围绕价值波动。在有效市场上,证券价格依所有可以得到的信息来决定,如果投资者对证券价值的估计是正确的,且买卖双方意见一致,价格将呈窄幅波动;②价格对新信息的反应是即时的。一个新信息一旦公布,投资者马上就会根据这个信息来修订他们对该上市公司价值的判断,这一新的判断几乎瞬时地反映在证券价格上;③价格对基础价值的反映是无偏差的。如果一些投资者错误地估计了信息对价值的影响,导致价格反应过度,那么另一些投资者会迅速意识到这一点而买进或卖出该证券,致使价格回到均衡状态并在其价值附近随机波动。并且由于市场有充分的宽度、深度和弹性,因而无人可以左右证券价格。(注:杨松:西方学者对证券市场信息有效性的研究,《外国经济与管理》1997年第1期第22页。)

    由此可见,在有效的证券市场上,证券价格主要是由其价值——公司的经营管理现状和利润水平决定的,这样,市场就成为一个黑盒子,信息输进去,经过有效确定的价格输出来。由于证券价格确实反映了上市公司乃至整个市场的真实状况,就能够实现证券市场筹资的功能、监督企业经营管理的功能、实现产权重组优化资源配置的功能和充当宏观经济变动趋势晴雨表的功能。首先,如果上市公司证券的价格如实地反映了企业的经营管理状况,它就可以起到对企业经营管理人员考核指标进行量化的作用,使得原本十分复杂的对企业经营管理人员监管的工作简单化,具有了可操作性;其次,由于在信息充分的高效率的证券市场中,不仅证券价格是一种足以反映其真实价值的统计数字,而且关于交易量,市场深度和最近价格变动的信息都反映了市场活动的重要面貌,使得交易者可以根据近来交易行为的信息确定进行何种交易,降低了投资者个体获取信息的成本,这样,就会增加投资者对市场的兴趣,为投资者的投资活动提供了理想的场所,实现了资产的高度流动性和预期收益性;同时也给筹资者带来稳定充足的资本;再次,由于证券价格充分、准确、及时地反映了企业的状况,投资者趋利避害的本能,就会对现有的存量社会资产、资金和资源,自发地进行重新组合,合理流动,引导社会资金从增长停滞的部门、企业流向技术先进、成长性好的新兴产业和企业,提高资金使用效率,减少资源浪费,推动经济增长。最后,由于证券的价格直接揭示出企业的盈利状况,成长性以及不同行业的景气状况,并且股价指数的总体走势与一国国内生产总值的增长情况,经济运行的周期性等有着紧密的相关性。它就成为人们判断宏观经济整体运行态势的重要依据,可见,充分、及时、准确的信息在决定证券的真实价格,从而决定整个社会经济运行方面起着至关重要的作用。

    但是,证券市场特有的内在缺陷,是证券市场自身不能克服的,它就使得依靠市场经济规律的自我调节功能达到强式有效市场的理想近乎于天方夜谭。首先,证券市场主体间的信息分布是不对称的。股份制使公司的所有权与经营权相分离,所有权人通过与企业经营管理人员订立或明或暗的合同,授与企业经营管理人员某些决策权并代表其从事经济活动,形成委托—代理关系。但是,由于所有者无法象经营者本人一样了解经营者所采取的行动,并且很难找到确凿的证据来证明经营者的偷懒行为(其付出的努力小于他所获得的报酬)和机会主义倾向(经营者付出的努力是为了增加自己而不是所有者的收益),即现代化大分工的社会使得委托—代理关系普遍存在,委托人和代理人之间信息的不对称也成为勿庸置疑的事实,在这种情况下,委托—代理合同就是不完全的,  就只能依赖代理人的“道德自律”(诺斯称之为“第一方监督”“the First Party Enforcement”),而这是一种风险, 因为代理人可能利用自己的信息优势(所有者的信息劣势)追求自身效用的最大化目标而置委托人的利益于不顾,甚至可能做出有损委托人利益的行为。

      经济学家进一步将代理人的信息优势分为“隐蔽行动”(HiddenAction)和“隐蔽知识”(Hidden Knowledge),并认为不同的道德风险是由以上两种不同性质的信息不对称引起的。所谓“隐蔽行动”是指代理人在“自然状态”(Nature)(注:自然状态指随机事件,它的实现反映的是“自然”的外生选择而不是经济行为者的内生选择;自然状态不能直接或间接观察到,以致实际的合同不得不依赖于不完全的代理人。)之前所采取的不能为他人准确观察或臆测的行动;“隐蔽知识”是指代理人对“自然状态”的性质有足以使其采取恰当行动的知识,他人却不能完全观察到,代理人采取行动后才将有关“自然状态”的信息传给委托人。他们认为委托人一方面必须给予代理人适当的激励将代理人的努力诱导(Induce)出来,以克服偷懒行为,另一方面必须通过信息交流建立监控机制,将代理人的“隐蔽知识”逼迫(Extract )出来,以防止机会主义行为。并且前者的有效实现,必须以后者的切实建立为条件。以我国的企业制度改革为例,无论是改革初期的承包制,还是现在的股份制,之所以陷入困境,主要就在于没有建立起一整套行之有效的监控机制。可以说,我国的企业制度改革通过让所有者和经营者分享剩余利润,极大地诱导了经营者的干劲,从而克服了隐蔽行动造成的偷懒行为。但是,由于监控机制的缺位,在承包制下,经营者往往采取成本外溢的方式来损害所有者的利益,如用少提、不提或挪用折旧、不恢复固定资产原值、甚至掠夺性经营等对资产过度消耗的办法来扩大虚假利润,以增加自己的收入;而股份制下,经营者则采取收益内化的方式,如通过增加工资和福利来降低利润从而减少股息和红利。这些都是机会主义的体现,其结果都是国有资产不断被侵蚀,所有权人利益得不到保护。(注:张亦春、周颖刚:信息不对称,企业改革和证券市场《经济研究》1997年第5期。)

    在这里,我们需要指出,监控应该不仅仅是对机会主义进行惩罚的事后行为,它应该是“未雨绸缪”,消灭经营者的机会主义倾向于萌芽状态的有效预防措施,其关键就在于要建立一套完善的信息交流机制。还以承包制为例,在承包制实行过程中,我们也不是没有建立对经营者的经营活动进行监督的制度,但由于没有信息交流机制,所有者只有通过核实企业的财务状况才能获得关于经营者是否有机会主义行为的信息,也就只能对已经采取短期行为的经营者进行事后惩罚或加重承包条件。而这些矫治措施,都因没有触及或无法解决信息这一本质性问题而未能奏效。

    随着承包制弊端的不断暴露,股份制逐渐成为国有企业改革的方向,但是由于缺乏一套严格的信息披露制度,导致上市公司、券商、中介机构虚假陈述、欺诈客户的现象时有发生,内幕交易行为屡见不鲜,更有甚者不少大户散布谣言,恶意操纵股市给投资者造成巨大的经济损失,使我国的股市沦为“消息市”,投机之风日盛,广大中小投资者对证券市场失去信心,股份制改革失去了坚实的基础。

    在股份制中,所有者对企业经营者的监控主要通过三种途径来实现:1、所有者付给经营者一些本公司股票, 做为经营者工资构成的大部分,使经营者的收益与公司的经营状况紧密相连,警示经营者即使其发生机会主义行为,股价的下跌也可能抵销其机会主义收益,从而减少了经营者的机会主义倾向。2、如果经营者存在机会主义行为, 导致股价下跌,股东可以召开股东大会或董事会将其撤换。3、 如果该公司的股价下跌太大,其他公司就有可能收购该企业,然后改组公司,撤换有机会主义行为的经营者。这样,那些有机会主义行为的经营者就会为他们的行为付出沉重的代价,促使他们尽可能有效地管理企业避免这种情况的发生。

    但是,无论哪一种监控方式都有一个重要的前提条件——所有者可以通过股票价格获得及时、准确、充分的事中信息,将经营者的隐蔽知识逼迫出来,从而可以随时发现经营者的机会主义倾向。这恰恰就需要借助于股票价格这一灵敏的信息显示器发挥其作用。由此可见,完善有效的证券市场实际上应该是一个信息交流系统,它可以促进所有者和经营者的信息对称从而提高监控的有效程度。也正是由于证券市场具有这一功能,就使得股份制具有承包制无可比拟的优越性,所有者可以在证券市场交易行为的信息基础上较好地校正和防止经营者的机会主义行为,即它比承包制多了一个将信息融汇到价格中去的“用脚投票”的机会从而保证了“用手投票”的有效性。(注:张亦春、周颖刚:信息不对称,企业改革和证券市场《经济研究》1997年第5期。)

    其次,由信息的成本代价引发的信息不完全性。由于信息的公共产品特性,使得上市企业关于新产品、市场占有率、经济效益等的分析可能被竞争对手无偿使用,给上市公司以后的经营活动带来阻力,这可谓上市公司披露信息需付出的成本。这样公司的管理当局出于经营管理上的目的,就可能只披露对自己有利的信息,而不愿详细、真实、全部地披露包括对自己不利信息在内的所有信息。并且,上市公司披露详细的信息还需要会计、审计等的协助,这些也需要上市公司支付成本。另一方面,投资者在获取信息时更需要付出成本。一般而言,个体投资者的信息渠道比较有限,他们也不可能花很多的时间和资源去收集所有的信息,因为相对于收益,成本太高,所以他们的信息多限于经营者公开披露的信息和市场分析者所预测的信息。机构投资者虽然可以雇佣各方面的专家来开发信息,挖掘价格变动的信息内容,但由于信息的公共产品特性,他们所收集开发的信息一旦公开,就可能被没有为此信息付出成本的人“搭便车”,而一旦他们所开发的信息被很多人知晓,溶入到证券价格中去,他们凭此信息获利的可能性就会变得微乎其微。故此,或者由于信息开发的低补偿性而使得这些机构放弃对信息的研究,导致市场上有价值信息的供应不足;或者极力拖延此信息公开的时间,防止这些信息溶入到证券价格中去,直到自己已经凭此信息获利为止。更有一些上市公司和机构大户利用市场信息的不完全性,散布虚假消息,欺骗广大投资者,严重扰乱了证券市场的秩序,使得证券价格严重背离其价值,投机行为猖獗。

    经济学家曾进一步分析信息不完全或信息披露不及时给证券市场带来的危害。他们假设存在a、b两个与基础资产有关的信息,由于信息是有成本的,投资者只能无偿获取其中的一个信息a,信息b的获取需要付出较高的成本,那么大多数投资者只能占有信息a, 只有一少部分投资者同时占有信息a、b。在证券市场上,对长期投资者来说,依赖于相同信息a交易的人越多,就会减少利用该信息的投资者的效用。 价格对价值的回归,会使他们付出一定的代价。这种负的信息溢出效应符合前述有效市场理论。但是,当投资者是短期交易者时, 集中于同一个信息a的人越多,投资者从中获利也就越多,在这种情况下,a 信息被纳入到价格中,而b信息则被人们忽视了,这样信息的效率就被降低了, 证券价格存在着“噪声”(交易形成的价格是不充分,不完全的,与金融资产的价值存在着偏差)。该模型进一步假设存在与基础资产价值无关的信息C,得出的结论是,研究C的人越多,同样会使交易者获利越多。这样,正的信息溢出效应导致投资者不再研究与基本面有关的信息,而是“聚集”在某一信息上。这种正的信息溢出效应也使得专业投资者在收集分析信息时,不再关注自己认为重要的与基础价值有关的信息,而去了解哪些信息是大家所关注的,他们甚至理性地忽视对基础资产价值的研究。凯恩斯将这些人比喻为选美大赛的竞猜者。他们投票选出的不是他们自己认为最美的人而是大众倾向选出的人。这种“信息聚集”的效应,一方面使得长期投资者放弃长期持股计划(既然他占有的信息不可能是完全的,不完全的信息只会给长期持股人带来损害,而短期炒作,却可能因信奉同一信息者众多而获利——即使该信息与基础价值全然无关),证券市场上充斥着短期炒作者,投机之风日盛。另一方面使得影响基础资产价值的信息不能完全(有时甚至完全不能)从价格中反映出来,价格的信息质量较低,使那些依赖资产价格决定生产行为的经营者不能作出正确的决策;比如,管理者不愿采用降低价格以增加市场份额的决策,因为这将导致短期收益的减少,人们将视之为市场销路不畅的不利消息,而不是增加市场占有率的计划。即使某些交易者能够获知公司的这一价格策略,由于正的信息溢出效应,他也会理性地将其视为一个不利消息,而不去预测公司下个月的财务报告。(注:胡俞越、高扬:金融市场噪声理论评述。《经济学动态》1998年第10期第67页。)也正是由于“信息聚集”正的溢出效应,使得证券市场存在一些对价格走势盲目跟进的非理性投资者(Noise Trader),他们可能曾经尝到过信息聚集,跟风交易带来的甜头,因此在以后的交易中也一律采取此策略,这样,那些能够及时获取市场信息的理性投机者(Rational Trader )获知一个利好消息,并以此交易时,就会意识到这一价格的最初变动可能会刺激这些盲目跟进者,因此,他们会在今天购买更多,从而使今天价格的上涨幅度高于基础面信息所带来的价格上升。到了明天,获知这一利好消息盲目跟进者,会对今天的证券价格做出反应,进而买入,使得价格进一步偏离其基础价值。这些在信息获取上占有优势的理性投资者并不是去扭转价格对基础价值的偏离,使之平稳,相反,他们使价格的波动更大,以便从中渔利。索罗斯在描绘自己的投资策略时说,他并没有依据对基础面的分析而是基于对未来大众行为的预期成功地进行交易。在60年代,当非理性投资者(Noise Trader)为投资基金每年收益的增加而惊喜时,索罗斯并不是预期它未来会下跌而出售基金股份,相反,他预期这些人会跟风买入而预先买入。如他所料,大量交易者疯狂购买,推动价格进一步上涨,但最终基金的业绩并不如盲目跟进者所愿,股价暴跌。

    可见,信息分布的不对称性、信息获取的高成本性、不完全性这些证券市场的内在缺陷,加之投资者行为的差异(市场上不全都是理性投资者),会加剧证券价格对其基础价值的背离,导致“泡沫经济”,而“泡沫”的破灭终将使社会生产力遭到严重破坏,这方面的例子已不胜枚举。

    既然证券市场特有的内在缺陷是市场那支“无形的手”无法克服的,如果放任市场自由配置资源,自我运行,必将使社会面临严重的灾难,这就需要国家改变其自由放任下的“夜警角色”,以积极主动的姿态对证券市场进行适当干预,建立信息披露的法律制度。首先,既然信息是有成本的,证券市场主体在生产、披露和获取信息时都需要付出“实在交易成本”(Positive Fransaction Cost), 法律就应在权利的界定上使社会成本最小化,选择一种成本较小的权利配置形式和实施程序。显然要求每一个证券市场参与者去搜集、分析市场信息是成本较大的选择,会造成社会资源的严重浪费,而要求上市公司披露其信息,成本相对较小,那么法律就可以强制上市公司真实、全面、及时地披露其信息。同时,即使各上市公司均能全面及时地披露其信息,但如果没有统一的披露方式和格式标准,对信息的使用者来说也是高成本、低效率的,设计有效的披露格式同样是有成本的,上市公司和证券经营机构也不可能从这种设计和发明中额外获益,诸如此类市场主体不愿做或做不好的事,只能由法律从整个社会利益的角度去解决,在信息披露制度中加以规定。其次,既然证券市场主体间信息分布是不对称的,经营者和证券商占有明显的信息优势,那么法律就可以从市场经济应保护竞争中的弱者这一现代法制精神出发,尽量减少信息的不对称现象,防止人们利用信息优势从事欺诈活动,实现证券市场的公开、公平与公正。法律可以从保护投资者合法利益的角度出发,建立各种有效的反欺诈、反操纵、反内幕交易的制度。总之,法律可以通过建立信息披露制度,向投资者及时、准确和真实地公布有关证券的全部资料。公开、将一切置于阳光之下,才能确保公平和公正,公开是基础,是根本。美国证交会在经过调查后,曾作过如下结论:“联邦证券立法的全部构造中枢,在于企业内容的公开,利用其财务状况资料或其他资料,使投资者能作出明智判断,而且这是防止证券欺诈的最好方法。”可见,信息披露制度的存在有其深厚的社会经济背景,是建立公平有效证券市场的内在要求。在我国进行企业制度改革向股份制迈进,大力发展证券市场的今天,加强法律对证券市场信息披露的管理,完善信息披露制度是完全有必要的。
 

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