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商事法学
信息披露制度的理论及我国信息披露制度的完善
张丹
上传时间:2002/6/10
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内容提要: 信息披露制度是世界各国证券市场监管的基石,是维护证券市场公正的重要条件。本文在对国外信息披露制度模式介绍的基础上,对我国现行信息披露制度的法律性质、缺陷等问题进行了详细的分析,并对其完善提出了自己的意见。

一、信息披露制度的意义

信息披露制度是指证券市场上的有关当事人在证券发行、上市和交易等一系列环节中依照法律法规、证券主管机关的管理规则及证券交易场所的有关规定,以一定的方式向社会公众公布或向证券主管部门或自律机构提交申报与证券有关的信息而形成的一整套行为规范和活动准则的总称。

证券是证券市场中提供给投资者买卖的特殊金融商品,由于证券作为所有者的权利凭证,具有价值发现和价值增值的可能性,能够产生价格。证券是商品,但又不同于普通的商品,因为其存在品质上的识别困难。普通商品可以通过对比、检测商品外观、性能等来发现其品质,而证券的品质从外部难以观测,证券的价值通常以综合性的财务指标和法律指标来反映。因此,证券发行人应当披露有关影响证券价格的信息,使投资者对所投资的证券的品质有深入了解。依靠强制性信息披露,以培育、完善市场本身机制的运转,增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心,是世界各国日益广泛的做法。各国设计了相对完善的法律制度来规范证券发行市场上的信息披露,为证券市场的规范起了重要的作用。信息公开是证券法的哲学,而信息披露制度则是世界各国证券市场监管的基石,尽管不同国家对这一基石的理解和具体适用存在相当大的差异,完全、真实、及时和简明易解的信息披露都成为其法律的基本原则。因为它的作用是显而易见的:保证投资者在没有虚假信息干扰的情况下作出投资决定;同时可以使投资者有效地监督这些证券发行人,促使其经营活动透明化。

证券市场奉行“买者自负原则”——投资某个股票的人为自己的全部行为负责的真正落实,而该原则落实的前提就是市场在严格监管下形成了公开、公平、公正的市场环境。市场公正包括两个方面内容:(1)上市公司对足以影响公司财务状况和经营业绩的各种信息是真实、完整、准确、及时地向广大投资者披露;(2)二级市场的股票价格和交易量没有被操纵,不存在利用资金和信息优势所进行的内幕交易和诱骗中小投资者的欺诈行为。信息披露的原因在于防止欺诈、增强公众对市场的信心、提高整体标准、促进公众的整体利益和促进投资分析。正如Gladstone所言:“一切要做的就是披露,显露出来的欺诈没有杀伤力。”Brandeis也指出:“披露是医治社会的良药;就如太阳是最好的杀菌剂,电灯是最有效的警察。”信息披露制度正是以“太阳是最好的杀菌剂”为理论依据,是公平而有效率的证券市场建设的最有力的制度保障。强制性信息披露,也是妥善保护投资者利益的要求。证券发行人必须向投资者披露所发行证券的有关的各种信息,以使投资者能够进行理性的投资决策。

二、信息披露制度的模式

    在世界各国的证券法中,对证券发行的监管主要存在两种监管模式,即充分信息披露主义(Full Disclosure Philosophy)和实质性审核主义(Substantive Regulation Philosophy)。

    1、实质性审核主义。实质性审核主义,也称核准制,“系指发行人为有价证券之募集与发行,不单以真实状况公开为已足,尚须符合一定之条件,始可依法向证券主管机关申请核准,并经其同意后,始得进行募集与发行之制度谓之。”采取核准制的监管体制的国家和地区的代表是加拿大和我国台湾地区。不像美国的SEC对于缺乏投资品质(Lack of Merit)的证券发行没有否决的权力,加拿大的证券监管机构具有有限的“蓝天法”管理权,可以对发行公司是否符合实质性条件进行审核。我国台湾地区《证券交易法》第17条第1款规定:“公司以本法公开募集及发行有价证券时,应先向主管机关申请核准或申报生效。”

   实质性审核制度较之信息披露制度,更重视维护公共利益和社会安全,而不是以行为个体的自由权为本位。因此,在很大程度上具有国家干预的特征,但其并不排除披露制度所要求的形式披露要件审查,相反,实质性审核制度仍然建立在发行者提供信息的完全真实的和准确的基础之上。由于其吸收了信息披露制度的合理内核,从而使投资者获得了双重的利益保障。

    我国《证券法》的颁布,标志着我国证券发行审核制度进入了一个法律化的时代。加强证券市场日常监管的主要方面,包括在改进股票发行上市核准制度的同时,进一步加强上市公司监管,着重强化信息披露制度。但现实中,光凭完整、真实、及时和准确的信息披露是无法实现公开发行上市的,因而,在这种意义上,实质性审核和信息披露制度构成了我国证券发行审核的主要制度。

    很显然,现在的问题是在实质性审核中溶入多大程度的信息披露或者在信息披露溶入多大程度的实质性审核,这是一个度的问题。为此,证券立法和监管部门应当给予信息披露及其相关问题以最多的关注,尽最大的努力,使市场机制运转达到最佳配置,增强投资者对市场的理解和信心。

    2、强制性信息披露制度。强制性信息披露制度,也称注册制,是指“为使有价证券之发行公司完全公开有关其证券为投资判断所必要之情报,而投资决定之本身则委托诸投资人之自由判断及责任者。”采取充分信息披露主义的监管模式在1933年美国证券法中集中体现,美国SEC要求发行证券的公司按照法定的程序充分公开其有关投资决策的信息,而不考虑公司在实质上是否具有发展潜力。该制度是建立在效率概念基础上:(1)由于证券市场与信息结合的机制反映为投资效率与获得公开信息的提前量成正比,与获得差价收益息息相关,如果没有强制性信息披露制度,没有发行者愿意自觉自愿地披露可能给公司股票带来不利影响的信息。其在很大程度上是对人类本性的一种调和。(2)由于公司管理者在信息披露中的双重角色和因此带来的利益冲突也使强制性披露成为必要。一方面公司管理者代表股东管理公司,追求利益最大化;另一方面,基于一个健全有效的证券市场和市场上理性的投资者对公司管理者的期望,使他们必须担负信息完整、真实、公开的义务。这种矛盾的调和仅仅依赖市场竞争是无法实现的,只有借助外力的干预,即强制度信息披露制度的实施,才能够使两者达到平衡。(3)强制性信息披露制度具备了其他制度无法实现的功能:它使与公众有关的信息公开、公平、公正地传递给了投资大众,这是其最根本的作用:明确的法律制度与责任的存在使绝大多数公司管理者必须对实施的监管标准负责,可以在早期防范公司违法违规行为的发生;促使公众对现有社会机构提供信息的广泛接触和获取以增强他们对违法违规行为的谴责能力;保障了投资者公平地获取信息的不可剥夺的法定权利。

    以上三方面的分析可以表明,实施强制性信息披露制度是中国证券监管的未来方向。强制性信息披露借助法律制度的强制力保障了信息的公开性,增加了证券发行人内部管理和财务状况的透明度,有利于投资者对其投资收益和风险作出正确的判断,有效制止了违规和违法行为,保证了证券市场的公正和公平,是信息公开制度生命之所在。

    三、我国现行信息披露制度的法律性质和标准

    《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称“《暂行条例》”)第3条规定:“股票的发行与交易,应当遵循公开、公平和诚实信用原则。”这是我国第一次用国家行政法规形式确立了证券法律制度的指导思想和基本原则。《证券法》第3条规定:“证券的发行、交易活动,必须实行公开、公平、公正的原则。”使公开原则正式成为证券法的立法和执法主要原则。公开是最首要的核心原则,是公平和公正存在的前提条件和保障,是证券法律制度的精髓所在。

    公开原则的法律规则化就是信息披露制度。信息披露贯穿于证券发行、上市、交易的全过程,是一个以发行人为主线,由多方主体参加维持运行的制度。其在不同的阶段表现为不同的法律性质和标准。

    1、证券发行阶段。信息披露行为是证券发行人的一种契约行为,普遍存在于证券的募集和认购过程中,并且主要体现在招股文件中。按照《证券法》规定,为了使投资者了解发行公司的真实情况和股票发行的基本情况,便利投资者对发行证券价值判断并作出投资决策,需要发行公司制作并公布招股文件,尽可能广泛、迅速地向投资大众公开与证券发行相关的重要信息。故其本质上是向特定人或非特定人发出购买或者销售某种股票的书面的意思表示。

    在证券发行的过程中,作为证券购买者的广大中小投资者明显处于弱势地位,而发行人也不可能和每一个证券投资者约定信息公开的义务,故需要监管机构制定强制性信息公开的有关法律,并将其作为发行人要约的主要部分。为此,法律还设计了多种保障制度:

    (1)发行公司的保证义务。发行公司负有保证信息真实的义务,一旦出现公开资料信息的虚假,则将会面临终止证券行为效力的制裁,并承担应的民事责任、行政责任或刑事责任。

    (2)公开信息资料的审查验证制度。专业性中介机构及其负责人必须保证其审查验证的文件内容没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,并且对疏于谨慎和故意违法行为承担相应的法律责任。

    2、证券交易阶段,信息公开行为表现为非契约性。因为上市公司在证券交易过程中已经被排除在证券买卖合同之外,与投资者之间不存在契约关系。但投资者有知情权,即有全面、准确、及时地了解证券发行公司的经营状况和财务状况的权利。因此上市公司应真实、准确、全面、及时的公开其相关信息。为此我国《证券法》规定了持续性信息公开制度。

    持续性信息公开制度是公开原则在证券交易市场中的集中体现。国外证券法律制度将持续公开公司信息的规定,称之为持续公开原则。信息持续公开文件,包括定期报告和临时报告两种。定期报告主要包括上市公司的年度报告、中期报告,我国现在又增加了季度报告。临时报告对定期报告制度的信息公开滞后缺陷进行补充。临时报告制度的设计可以使临时发生的重大事件信息及时传递给投资者,对于防止内幕交易和提高上市公司股票交易的透明度具有重要的意义。

    3、信息公开的标准。根据信息公开的时间、信息的质量和信息的数量等三方面必须达到形式“有效市场”的要求,可以将信息公开标准作如下规定:

    (1)公开信息真实性。公司及相关的专业中介机构必须保证公开文件的真实。其中,对于预测性信息的真实性研究是十分敏感的问题。发行人不遗余力地向大众预测未来的海市蜃楼——美国人更愿意比喻为在蓝天上构筑宫殿,这也是美国蓝天法名称的由来。发展至今,在招股说明书等信息披露文件中定入盈利预测或业务规划已是十分普遍正常的。但证券法律对此也作了相应的义务规定:一是对预测的合理性的说明;二是对重大差异的说明。除了预测之外,就是评价和描述性陈述,同样,对其真实性的要求也纳入了法律规定范围内。

    (2)公开信息的完整性。包括形式上的完整和内容上的完整。其中一个关键问题是“重大性”的确定。美国法中通过SEC的规则和法院判例予以确立。在1937年Regulation C中将“重大”定义为“普通谨慎的投资者在购买注册证券之前必须被合理地告知的信息。”到了20世纪80年代,由于SEC采用了综合信息披露制度,对Regulation C做了重大修改,并将重大性标准限定为“一个理性投资者在决定是否购买注册证券时会认为该证券是重要的实质可能性。”美国联邦最高法院在一系列关于代理说明的判例(如SEC. V. Texas Gulf Sulphur Co.)中特别强调了“重大性”的问题,即信息是否重大取决于一个理性的持股人在决定如何进行选择之前,是否有很大可能认为这些信息是重要的。我国对此的理解是等同于影响市场价格性——如果某一信息的公布可能影响到证券价格的波动,这一信息即属于应被披露之列。

    (3)公开信息的准确性。在信息披露中,语言的工具性缺陷可以成为一种语言风险,准确即是对此风险的规制要求。主要体现在负有义务者不得故意或过失的使用使人误解的陈述来披露信息;披露的内容应具有易解性;使用复杂的过于专业的词汇时,应做必要的解释,制作法定的信息公开文件准则等等。

(4)公开信息的及时性。一个充分的信息披露制度体系不仅要有完备的信息资料,还应当有快速的信息传递渠道。即时披露(timely disclosure)要求发行人毫不拖延地依法披露有关的重要信息。不超过法定期限公开信息,可以保证投资者及时有效的调整投资决策,改变投资方向,避免不必要的投资风险,而且还可以缩短内幕交易的时间,节省监管成本。

   四、我国现行信息披露制度的缺陷和完善

    信息披露制度是证券市场的核心所在,其主要功能和作用体现在:

    1、信息披露制度是科学投资决策的前提。强制性信息披露的作用是使与公众有关的信息公开公平地传递给投资大众。投资者只有对证券发行公司不断变动的财务、经营等状况有全面真实的了解,才能作出理性投资,实现预期的投资收益。因此应当排险一切旨在引起证券价格剧烈波动的人为操纵因素。当然,最有效的办法就是消除证券市场的信息垄断、封锁,使投资者能公平合理地获悉有关公司的信息。可见,信息披露制度是投资者决策理性的前提。

    2、保护投资者的合法利益。这是信息披露制度最根本直接的作用。种种违法、违规的信息披露瑕疵都会给证券市场造成不公正、不公平的影响,从而减弱广大投资者对证券市场的信心甚至退出市场,失去了投资者的证券市场,也就失去了其存在的基础。所以,要特别保护投资者的投资信心,“投资者就是上帝”。

    3、信息披露制度是防止证券欺诈等不法行为的重要手段。证券欺诈等不法行为存在的重要基础是公司信息隐匿和虚假信息的形成。而信息披露制度可以对此进行规制:一方面,公开了公司信息,广大投资者均有平等利用的机会,公司无法实现信息垄断;另一方面,由于信息为公众所知,公司的一举一动均逃脱不了广大投资者的监督,使公司的透明度有了明显提高。

    4、促进上市公司业务的开展。由于投资者可以“用脚投票”来影响公司的经营状况,上市公司在投资者的影响下会不断改善自身的经营管理,这样会使公司的经营管理趋于国际化、规范化。信息披露可以加强投资者监督公司的力度,提高其经济效益,扩大上市公司的社会影响,提高企业的知名度。

    5、便于证券监管,促进证券市场的发展。证券市场的良性发展,需要科学有效的监管体制,而强制性信息披露制度则是我国证券监管发展的未来方向。通过以上几点的分析不难看出,完善信息披露制度,将多方位地促进证券市场高效运营,最终促进整个国民经济的健康迅速发展。

    然而,我国证券市场目前还存在着比较突出的信息披露违规、违法行为,信息披露是我国证券市场的薄弱环节,但也是证券市场健康发展的当务之急,特别是在我国加入世贸组织的大背景下,建立适应国际一体化趋势的证券法体系是非常关键的。因此,对其缺陷的分析及完善显得尤为重要。

    我国现行证券法体制在规范信息披露的立法方面除《证券法》之外,还有证监会发布的规章及证券交易所的规范性文件等,且已成体系化的特点,但受《证券法》立法框架的影响,信息披露制度范围狭窄,经济活动所要求的连续性不足,实务中极易出现对真实、准确、完整、及时要求的违背,导致法律盲点众多且流弊众生。至今为止,经媒体曝光的重大欺诈案就有ST红光虚增利润案,大庆联谊倒签批复文件和虚报利润案,东方锅炉虚拟注册时间与利润并编造股东大会决议和分红方案案,西藏圣地第一大股东虚拟资本案等。

    朱镕基总理在九届人大三次会议召开的记者招待会上指出,我国的证券市场成绩很大,但是很不规范。而信息披露制度的不规范可以说是其中的“重头戏”。其主要有以下几种形式:

    1、信息披露不真实、不准确或存在重大遗漏。公司管理者为了自身经营管理中的利益,蓄意歪曲或隐匿真实、准确的信息,给投资者造成错觉,具有误导性和欺诈性。例如在“红光实业”案中,会计师采用了提前计算利润的方法人为地增加了公司利润。

    2、信息披露不及时。《公开发行股票公司信息披露实施细则》中规定,年度报告摘要应在年度股东大会召开至少20个工作日前公布,但目前许多上市公司仅在股东大会召开前1至2天甚至会后才公布,使许多信息的披露有昨日黄花之感。

    3、信息披露不严肃。证券监管部门一再强调上市公司必须在其指定的报刊上按具体规定时间发布信息,但迄今为止仍有上市公司在时间、场合、地点错位的情形下披露信息,使投资者无法全面准确的掌握信息。

    4、滥用预测性财务信息。上市公司的预测信息能力有高有低,不少公司为了筹集资本,往往夸大其辞地描述公司前景,而最终受害的仍旧是广大的投资者。

    5、大户操纵市场。我国证券市场上某些参与者由于拥有雄厚的资本、丰富的专业技巧,并且不仅与政府、上市公司有着紧密联系,而且与证券经营机构及新闻媒体有着特殊的利益关系,这些优势条件,使得他们能够操纵股市牟取暴利,导致我国股市长期不稳定。

    以上列举的有关信息披露的具体不法行为有其存在的客观因素缺陷,而我国证券法律体系中也存在着不少立法缺陷,其造成的影响可能比具体不法行为的危害更大。

    我国《证券法》具有明显的阶段性特点,表现在该法出台前没有解决的问题,大部分现在依然没能解决,并且某些条文的规定尚欠妥适。针对我国现行信息披露制度方面的规定,笔者认为可以从以下几个方面进行完善:

    1、在证券发行中,《证券法》规定的核准制与以往的审批制并没有本质上的不同,核准制成为证券监管机构逃避责任的手段。在实质性审核的前提下,证券监管机构应对当时发行公司披露信息真实性予以负责,但《证券法》中只规定由投资者负责,免除了监管机构的责任,实质是对投资者利益的损害。

    2、《证券法》第80条对大量持股披露的内容做了较为明确的规定,但如果要更好的保护公司中小股东的利益,仅仅依靠这些信息的披露是不够的,应作进一步的细化规定。

    3、在公司收购的信息披露中,未规定财务信息的披露,而没有足够的财务信息,投资者就很难作出判断。美国威谦姆斯法和香港、英国的收购守则均对此有细致规定,以防双方公司勾结,欺骗小股东。另外,对上市公司收购反收购的制约是由信息披露制度完成的,但我国《证券法》对此并没有详细规定,应当对此进行规定。

    4、违反信息披露义务的民事责任制度的规定缺乏操作性,这也成了法院判案的主要障碍,因此有必要进一步完善。民事责任的规定是投资者寻求法律救济的现实有效的重要途径,然而我国证券立法对此的关注明显弱于行政、刑事责任的规定。因此立法应充分重视民本位思想,扩大民事责任的适用范围,使之与行政、刑事责任整合为一体,切实保护投资者的合法权益。

我国证券法将违反信息披露义务的民事责任视为侵权责任,这在民事责任主体的确定范围中表现的十分明显,其主体不仅限于契约的相对人,即除发行人之外还涉及承销商及其负有责任的董事、监事和经理,会计师事所、律师事务所等专业机构及直接责任人员等。相对于《公司法》缺乏对董事向第三人承担责任的规定,以及《暂行条例》对信息公开的民事责任主体缺乏法律明确的规定而言,证券法对投资者的保护有了明显的进步。《证券法》对信息披露民事赔偿责任的规定仍有许多不足之处,如连带责任人的范围虽有扩充但仍不够全面;连带责任人的内部责任分担不明确;不同的归责原则导致赔偿结果混乱;因果关系的法律推定需进一步完善等等。在此因篇幅有限,不作具体论述。对于违反信息披露义务民事赔偿责任的完善有以下几点建议:(1)应规定连带责任人的过错推定和举证责任倒置;(2)在确定虚假陈述与投资人损失之间因果关系问题上,应采用推定信赖原则;(3)应规定确定赔偿数额的具体方法。建立和完善民事赔偿责任制度,是保障信息披露制度的基石,也是当前中国证券市场法律体系构建的重要部分。

    到现在为止,我国因违反信息披露义务而承担民事赔偿责任的案例仍是空白,这不仅有法律制度的缺陷,也有我国对证券立法的观念和政策,甚至是经济上的原因。我们期待着虚假陈述导致的民事赔偿尽早在中国证券市场上出现, 也许就在不久的将来,也许就从PT水仙退市开始。

五、总结

    公开、公平、公正的证券市场环境是中国股市走向世界的坚强后盾,而有力的保护好投资者合法权益则是实现公开、公平、公正的重要基础和主要体现。要想使投资者的利益得到切实保护,信息披露制度的完善势在必行。我国证券立法对此的规定显得过于粗简,不够详细,需要进一步的重视和加强。当然,任何一部法律都不可能完美无缺,它需要在司法实践中不断完善,才能实现“从立法上一粒小小的橡树种子平地长成的一棵司法上高大的橡树”。我们既不能一味的批评,也不可过度的自得,而应该利用切实可行的手段丰富、充实证券法律体制,使其能够给广大投资者带来真正的公平和利益。

注释:
吕富强:《信息披露的法律透视》,人民法院出版社2000年版,第8页。

高西庆:《证券市场强制性信息披露制度的理论根据》,载《深圳证券市场导报》1996年第10期。

何美欢:《公众公司及其股权证券》(中),北京大学出版社1999年版,第86-90页。

House of Commons Hansard XXV(1844)277, see Bishop Carlton Hunt, Development of the Business Corporation in England 1800-1867 (Cambridge, Mass: Harvard University Press 1935),p95.

Louis D Brandeis, Other People’s Money and How the Bankers Use It,(Fairfield, NJ: Augustus M Kelly 1932),p62.

[台]李开远:《证券管理法规》,一手文化有限公司发行,1997年版,第84页。

See Steen R. E and Glasker. P. L:Ontario Securities Commission Involvement in Public and Private Syndications, dated June 1985 P22-25,Insight Conference, Toronto,Ontario.转引自齐斌:《证券市场信息披露法律监管》,法律出版社2000年版,第36页。

周正庆在全国证券期货监管会上的发言,载《证券市场周刊》1999年第1月23日。

[台]赖源河:《证券管理法规》,成阳印刷股份有限公司1996年版,第38页。

齐斌:《论证券市场信息披露法律制度的理论基础》载《商法研究》,2000年第1期。

杨志华:《证券法律制度研究》,中国政法大学出版社1995年版,第153页。

郝东旭、魏淑君:《证券市场风险法律防范》,法律出版社2000年版,第67页。

黄永庆:《股票发行及上市中的信息披露及其法律问题》,载《金融法苑》,1999年版。

SEC. ACT.Release. No. 6333(Augl.6.1961).

屠光绍主编:《市场监管:架构与前景》,上海人民出版社2000年版,第56页。

See Schneider, An Administrative Program for Reforming the Federal Securities Law.23.Bus. Law,737.(1968).

张忠军:《证券市场信息披露制度的理论分析》,载《金融法苑》1999年版。

钟付和:《证券法的公平与效率及其均衡与整合》,载《经济法学、劳动法学》2001年3月刊。

李伟:《阶段性的〈证券法〉》,载《中国律师》1999年第4期。

美国法院在审理证券虚假陈述的案件,在需要证明原告的损失和被告的虚假陈述之间存在因果关系时,一般采取推定信赖原则,由被告举反证证明不存在因果关系。
出处:无出处
 

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