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| 论LLSV法律来源论的缺陷性 |
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郁光华 香港大学法学院 , 邵丽
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| 上传时间:2007/12/1 |
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| 关键词: 法律来源/股份集中/对小股东保护/股票市场发展/政治经济因素 |
| 内容提要: 拉普特等人用数据来表明法律来源于普通法系国家比法律来源于大陆法系国家特别是法国大陆法系国家能更好地保护投资者，而德国大陆法系国家和斯堪的纳维亚国家则介于这二者之间。公司所有权的集中程度在他们的研究中被认为是对投资者保护差的一种适应性反映。在本文，我们用中国和其他国家的证据来说明政治经济因素比法律来源论能更好地解释在中国的转型经济中对小股东保护差的原因。我们认为中国上市公司所有权非常集中的原因是政府决策的直接结果。我们也认为政府控制绝大部分上市公司在某种程度上减弱了对小股东的保护 |
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一、问题的性质
拉普特等人用数据来表明从法律规则和法律实施的质量反映对投资者保护差的国家只能有小或窄的资本市场。 他们进一步指出法律来源于普通法系的国家比法律来源于大陆法系国家特别是法国大陆法系国家能更好地保护投资者，而德国大陆法系国家和斯堪的纳维亚国家则介于这二者之间。 就法律的实施而言，他们的结论是德国大陆法系国家和斯堪的纳维亚国家法律实施的质量最好，普通法系国家法律实施的质量也很好，但是法国大陆法系国家法律实施的质量最差。 公司所有权的集中程度在他们的研究中被认为是对投资者保护差的一种适应性反映。 斯班曼从标准的统一性角度指出拉普特他们在给不同国家股东权利保护定值时存在不一致性的问题。 就是德江可夫对变量定义的修正仍然存在问题。 斯班曼的结论是权利指标不太可能是衡量股东权利保护的有效措施。 在本文，我们用中国和其他国家的证据来说明政治经济因素比法律来源论能更好地解释在中国的过渡经济中对小股东保护差的原因。在第二节，我们简单说明中国上市公司所有权非常集中的原因是政府决策的直接结果。我们在第三节分析政府控制绝大部分上市公司在某种程度上减弱了对小股东的保护。
二、对股权集中的政治经济学分析
（一） 股权集中的解释
拉普特等人提出了对投资者保护差的国家股权更加集中的假说。 为此，他们作出了两个解释。第一，监督管理层的大股东需要拥有更多的股票去行使控制权，避免管理层对他们的剥削。如果这一解释是正确的，那么股权集中的目的是降低代理成本。雪莱佛和维许尼指出大股东可以监督管理层并增加企业的价值，所以适当的股份集中是有效的。 一个自然的问题是适当股份集中的范围是什么？为什么百分之五或百分之十的集中程度是最优的，而百分之三十或五十的集中程度则不是？如果股份的最佳拥有程度是企业或国家特定的，那么股份集中程度是对投资者保护差的反映的假说就不一定是正确的。另外，降低代理成本的机制不仅仅限于对小股东的法律保护，其他的合同或市场机制也起着作用。第二，当对小股东保护很差时，投资者只会在股价很低的情况下购买股票的行为使公司对公众发行股票的计划是不合算的。 假如这个解释是正确的，那么股份集中程度高的管理层由于不能通过设计出约束自己行为以便发出信号的机制向投资者表明他们将得到合理的回报而显得非常不理性。考费曾指出美国在对小股东没有提供强有力的保护时，管理层却发展出约束自己行为的机制。另外，自律性组织也在这样的环境下发展起来去保护小股东。 在从私有公司转变成公众公司时，美国在公司控制的私人收益很高的情况下，公司的控制权也通常从家庭转向市场。
拉普特等人的结论是股份的高度集中在公司治理中是对小股东保护不足的结果或是对小股东保护不足的替代反映。 可是他们自己搜集的证据却不能完全证明他们的理论。按照他们的理论，股份的集中是对投资者保护差的一个适应性反映。 如果这一理论是正确的，普通法系国家公司的股份集中程度应该比德国大陆法系国家公司的股份集中程度低。然而，他们自己的证据表明平均股份集中程度在德国大陆法系国家是百分之三十四，而在普通法系国家是百分之四十三。 为了消除这一疑虑，他们解释说平均股份集中程度在德国大陆法系国家或地区较低的原因是日本、南韩及台湾的公司法严重地受了美国公司法的影响。 在没有对美国的公司法和这些国家或地区的公司法进行全面的对比分析时，他们的解释是简单化的。其实，他们的解释也不符合他们自己对董事权利指标的定值。按他们的标准，美国小股东反董事权利的价值是5而同一价值在南韩和台湾仅仅分别为3和2。 换句话说，综合性的反董事权利指数在南韩和台湾比在普通法系国家的平均值要低得多，更不要说和美国的同一指数进行比较。这就说明南韩和台湾的公司法深度受美国公司法的影响这一观点是不正确的。
香港的例子也和他们的理论相矛盾，如果股份集中是对投资者保护差的一个反映以及法律来源是重要的话，那么香港因为有来源于英国的对投资者保护好的法律而股份应该相对地分散。拉普特等人也给香港的小股东保护以5分的最高值。 可是香港在20世纪80年代末的证据并不符合他们的预测。在香港，大的纯商业公司常常是上市并由家族控制的。公众股东往往随上市公司市值的变化只拥有百分之十到二十五的股份。 1988年在所有的上市公司中，由4个家族控制的公司的平均市值占整个股票市场市值的百分之三十六。 在同一年，最大的十家公司的市值占市场总值的百分之六十五。
香港的例子还在另一方面与他们的预测不一致。按拉普特等人的分析，拥有良好会计标准的国家或地区具有统计意义上重要及相对低的股份集中程度。 会计由于在公司治理中扮演了重要的角色而十分重要。不仅基本的会计准则可以阐明公司的披露不可或缺而且有关经理或投资者的合同要通过会计原理以便在法院核实企业所得或资产。尽管拉普特等人也给香港的会计标准以69的数值，远高出法国大陆法系国家会计标准的平均数值51，但是香港上市公司的股份却非常集中。
香港的例子明显与他们的预测不一致。这说明拉普特等人在建立法律对小股东的法律保护和股份集中程度的相关性时忽略了其他的变量。即使在美国控制公众公司的私人收益很低， 某些著名公司包括微软、沃尔玛、可口可乐和英特尔的股份也非常集中。
罗尔倡导了以政治经济理论为基础的公司治理理论。 根据罗尔，政治经济理论比法律来源理论更能解释政治因素对政策制定者想要并能够建立资本市场的影响。 有关股份的集中程度，罗尔认为因为社会民主制相比股东利益来更偏好其他与公司相关者的利益而使这些相关者不重视股东利益，所以只有拥有足够份额的股东，才能促使管理层去抵制这些利益相关者的压力。 尽管我们承认政治在国家的经济结构和法律规则的变迁中起着重要的作用，但是我们认为罗尔的社会民主制和对雇员偏好的政策在解释公司股份集中现象时也犯了忽略其他重要变量的错误。考费在对罗尔的理论进行批评时也指出，股权集中的防御性策略以对抗偏左社会民主制压力的假设是难以成立的，这是因为该理论无法解释股份集中现象在其他非社会民主制国家的存在。 前面已分析过，香港在既不存在社会民主制也不存在偏好雇员的社会环境的情况下仍然存在股份非常集中的现象。虽然罗尔在解释资本市场发展时非常谨慎地排除了富裕国家的前殖民地，但是他的社会民主制和政府偏好雇员倾向并不能很好地解释股份集中现象。
考费不同意罗尔的政治经济理论中有关政治起决定性作用和法律的不同性源于根深蒂固的政治价值的分析。 除了认为股份集中现象也在世界其他的政治体制更接近富豪统治，而非仅仅在社会民主制中存在外，考费还提出了另外的不同意见。第一，一个在社会民主制下的德国政府无论如何不可能忽视拥有百分之十人口的股东利益。由于股份集中的所有者如银行和其他金融机构更有可能受政府的影响，股份集中可能不会是一个成功的策略。 第二，考费怀疑社会民主理论的历史基础，他指出股份集中现象远在社会民主制的政府在德国或法国出现前的十九世纪末就已经存在了。
虽然考费不同意罗尔对股份集中现象的政治经济解释，但是他对分散股份和兑现性市场产生的解释本身在某种程度上是和罗尔的政治经济解释相一致的。按照考费的观点，法国政府为保护巴黎证券交易所垄断地位和德国政府偏袒商业银行发展的干预造成了发展分散性股份和兑现性资本市场的障碍。相反，美国和英国政府采取了对私有资本市场发展自由放任的政策。很明显，考费反对的是罗尔把社会民主的政治理论作为解释股份集中的最重要变量。他似乎会接受政治因素和其他因素一起对形成股权的集中产生重要影响的观点。
由于我们认同政治经济理论中的重要成分，即政治因素对大公司股权结构的形成起了很大的作用，我们会在下一节讨论政治因素对中国上市公司股份结构的影响。
（二） 中国对上市国有公司的控制
在马克思列宁主义思想的影响下，中华人民共和国在1949年成立后的二十多年里逐步地建立了生产资料的公有制形式，对资源的配置也采用了计划经济的手段。在这样的体制下，不可能有企业在市场发行股票。所以从股份拥有程度而言，绝大多数的企业是完全国有的，集体所有只占很小的一部分。显然这样的企业所有制形式是政治因素直接造成的。
绝对公有制形式和计划经济存在两个难以避免的缺陷。一个是对非常分散的区域性的生产和消费信息不能进行有效的协调，另一个是难以建立有效的所有者和代理人利益一致化的激励和约束机制。结果是生产效益低下和人民生活水平很低。为了摆脱困境，中国自1978年以来对经济体制进行了重大的改革。虽然在二十世纪90年代中国对大部分的国有企业进行了公司制和股份制的改革，但是政府对大型国有企业一直保持控股的政策。中国政府对大型国有企业的控制，不仅反映在82年到99年的宪法、中国共产党的文件和党书记的讲话中，而且也体现在具体的数据中。1999年的一个调查显示，在862家上市公司中，国有股存在于541家上市公司中（占62．76%）。 在这541家上市公司中，国有股在每家公司平均占百分之四十五的比例。在这541家上市公司中的79.79%上市公司中，国有股占了30%-80%。
虽然绝大部分上市公司已完成了股权分置改革工作，但这并不意味着国有股会在这些大型上市企业中消失。是否放弃在大型企业的控股首先是政府的一个政治决定。即使将来有这样的可能，这本身也是政治决策。只有在作了这样的政治决定后，法律、合同和其他市场机制对股份的集中或分散程度才会起作用。但是就是这些机制将来能发挥更大的作用，政治因素仍然会起作用。
三、对披露机制的政治经济解释
（一） 法律来源理论的一般讨论
文章开始讨论过的法律来源论认为对投资者保护差的国家只能有小而窄的资本市场。持这一观点的人也认为法律来源对小股东的保护甚为重要。考费对法律来源论的批评是法律来源论的一个重要弱点是它只关注实体法律权利。 按照考费的观点，证券市场的发展和股份分散现象的出现并不主要是和特定的法律规则或保护呈相关性，而是和政府不直接干预的私有市场的出现呈相关性。 在美国，股票市场的发展是由自律性组织和私人自救措施催成的。 然而，考费并不认为法律不重要。如果只有自愿性的法律机制，那么证券市场是不可能发展到他们的最大限度的。 他的这一观点是和经济发展的文献相一致的。例如，伯考伟茨等人发现当经济在出口的价值链中不断升级时，他们国内法律机制的质量对合同的实施也变得越来越重要。 同样地，曲彼可和冷静评论说尽管在经济发展的初级阶段非正式合同执行机制可以相对好地作为正式合同执行的替代机制，但是在经济发展的高级阶段非正式合同执行机制将会变得难以替代正式合同执行机制。
可是和法律来源论的倡导者不同，考费认为证券市场与历史沿着“灾难然后法律”循环的轨迹发展。他说：“…因为只有当一个清楚自己利益的公共投资者团体出现后才会有对市场进行干预的立法改革的政治压力，所以立法行为往往只是跟随证券市场的发展而不是先于证券市场的出现。换句话说，立法机构不会在问题出现前已经完全预见到他们的存在”。
对有关法律来源论的立场，罗尔同样地认为普通法和大陆法异同的不重要性。他提出了如下的四个论据。 第一，普通法和大陆法都重视公共管制和成文立法。现代富裕国家社会经济的相似性促使所有国家采用新的大致相同的管制机制。第二，大陆法域已采用许多普通法的模式。当代大陆法域的法官同样地重视立法的功能并从功能角度来解释法律规则。第三，有关大陆法系法官受公司法制约的特点也同样适用于普通法系法官。第四，普通法国家或地区也制定了许多公司、金融法方面的成文法规并且变得更加重视管制。例如，美国的许多公司法规则被制订在1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》以及诸如《威廉姆法》、《萨班斯法》和美国证监会的管制规则中。同样地，英国在十九世纪中已制订了成文的《公司法》。 英国1986年的《金融服务法》是法律成文化和管制的另一重要例子。
法律来源理论认为法律规则来源于普通法传统的国家比其他的国家更好地保护投资者。从这一角度看，不在普通法系统中的国家不太可能有十分发达的证券市场。然而，荷兰和瑞士的例子并不和这一理论相吻合。
荷兰的阿姆斯特丹远在伦敦之前就有了世界上最早的证券市场。 众所周知，荷兰是大陆法系的国家。在1998年，荷兰证券市场的市值是国民生产总值的157.6%。在同一年，具有普通法传统的美国的证券市场市值也只占国民生产总值的157%。 同样地，瑞士是一个大陆法系国家，可是她却有一个发达的证券市场。在1998年，瑞士证券市场的市值占国民生产总值的比例为259.4%，成为世界上这一比例最高的国家。考费把世界上最早的证券市场在荷兰出现的原因归因于荷兰多元化分权社会中私有市场相对自治和不受政府的直接干预。 受考费的影响，罗尔把德国和法国这样在大陆法系中的国家的弱小的证券市场归因于两次世界大战的摧毁。 跟德国和法国不同，瑞士则没有受到两次世界大战的摧残。这就部分地解释了具有大陆法系传统的瑞士为什么有发达的证券市场。
（二） 中国的证据和法律来源论不符
尽管中国自1978年以来对经济体制进行了一系列的改革，但是国有企业在二十世纪的八十和九十年代还缺乏效率。在效益比较低的情况下，拨改贷制度无疑给绝大多数国有企业增加了还贷的压力。在二十世纪八十和九十年代初政府不愿意对国有企业实行私有化和在缺乏失业救济的福利制度情况下，企业的还贷压力自然造成了国有银行系统坏帐和不良贷款比例非常高的严重现象。这也说明在当时的政治经济条件下，完全从银行融资的方式越来越难以为继。从公司治理的角度看，银行不能在债务企业的持股更进一步地加重了贷款银行和借款企业的逆向选择和道德危机问题。正是在这样的政治经济背景下，中国政府决定建立证券市场。证券市场的建立可以使政府相对好地控制多数的大型国有企业，使企业通过发行部分公众股来缓解严重的资本短缺问题，也可以用市场的激励和约束机制适当地解决所有人和管理阶层利益不一致的问题和改善企业的效率问题。这说明中国建立证券市场的早期政策首先是一个政治决定。
中国的早期证券发行披露制度规定在《股票发行和交易管理暂行条例》（简称《条例》）。《条例》第13条第4款要求发行人递交的申请材料包括招股说明书。《条例》15条和证监会的规定都要求发行人在招股说明书中载明公司近三年经审计的财务报告。第17条规定全体发起人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。第18条规定为发行人出具文件的注册会计师及其所在事务所、专业评估人员及其所在机构、律师及其所在事务所，在履行职责时，应当按照本行业公认的业务标准和道德规范，对其出具文件内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。《条例》第57条和证监会的规章都要求上市公司披露中期报告和经审计的年度报告。第60条要求上市公司对重大事件进行报告和公布。因错误陈述或重大遗漏而应该承担民事责任的条款为《条例》第77条。第74条规定发行人或证券承销商有这样的行为也将受行政处罚，会计师事务所的行政责任则规定在《条例》73条。1995年人大常委会《关于惩治违反公司法的犯罪决定》（简称《决定》）则对刑事责任作了规定。按《决定》第3条，制作虚假的招股说明书、认股书、公司债券募集办法发行股票或者公司债券，数额巨大，后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，可以并处非法募集资金金额百分之五以下的罚金。
从以上的讨论可知，自二十世纪90年代中以来，中国已初步建立了公司证券发行和上市的披露制度。虽然民事责任的规定相对粗略，但是这并不是说法院因技术原因无法适用这些条款。在二十世纪90年代末开始，这些法律责任无疑又得到了改善。例如，1997年的《刑法》160条对证券发行中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，可处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下的罚金。1998年的《证券法》对证券法发行中的虚假或不实披露作了进一步的规定。根据1998年《证券法》第63条的规定，发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。对会计师事务所的民事责任是规定在1998年《证券法》的第202条。按照该款的规定，为证券发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构，就其所应负责的内容弄虚作假，造成损失的，承担连带赔偿责任。最高人民法院在2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称《若干规定》）则进一步阐述和细化了对证券发行中虚假和不实陈述承担民事责任的处理。
尽管在证券发行过程中的虚假或不实陈述会产生民事、行政和刑事责任，但是在证券发行实践中，虚假和不实披露却广泛地存在着。仅在证监会稽查一局于2001年《证券期货稽查典型案例分析》一书中，就有14个虚假陈述案子。 到现在为止，证监会至少调查或处罚过50多家上市公司、承销商、或会计师事务所。这些例子说明中国法律执行差的原因是深受政治经济因素影响的。
本部分已经指出中国建立股票市场和制定相关证券发行披露法律和规章的初始目的是为了改善国有企业的效率。如果在企业改革的时候，各级政府知道这些国有企业没有被有效地管理但却敦促这些企业到股票市场去筹措资金，那么对违反移植过来的西式证券法的行为就不可能要求其承担巨大的民事责任或对其进行严厉的刑事处罚。政府的目标是维持关键经济领域里大型的有象征意义的国有企业。如果许多国有企业被拒绝通过使用股票发行的方式来获得资金，那么他们会难以生存。显然，政治目标的坚持和民事责任条款的严格执行是相矛盾的。这解释了中国资本市场上的“软预算约束”现象，也部分解释了导致市场制度缺陷的法律执行力度低的问题。不言而语，中国的数据表明，政治经济因素仍然是资本市场发展与发达程度方面最重要的解释。只有当政府把发展资本市场作为重点和不再坚持控制大量的制造非公共产品的国有企业时，法律和其他市场因素才能在资本市场的发展中起更大的作用。从这一角度看，2005年对《证券法》的修订不可能解决证券发行中由于欺诈性或误导性陈述而引起的民事责任问题。
四、结尾
本文对LLSV法律来源论进行了介绍、分析和批判。特别地，文章集中讨论了法律来源论中股份集中程度和小股东保护的好坏之间的关系问题及对小股东保护的好坏（披露制度）和资本市场发展的关系。我们更倾向于重视一个国家中政治经济因素对资本市场发展的作用而不仅仅只分析窄小的实体法律权利对资本市场的影响。中国的证据、其他国家的证据都表明LLSV法律来源论或法律决定论是不完全和片面的。只有我们既重视政治经济因素，也重视法律和其他市场因素，我们才能对资本市场的健康发展把握得更好，也只有建立在这样的基础上的政策建议才能避免政府或市场的失败。
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注释:
郁光华, 香港大学法学院副教授。
邵丽, 香港大学法学院博士研究生。
1 R La Porta, et al., “Legal Determinants of External Finance”, 52(3) The Journal of Finance 1131 (1997).
2 R La Porta, et al., “Law and Finance”, 106(6) The Journal of Political Economy 1113 (1998) [LLSV1998].
3 同上。
4 同上，第1152页。
5 H Spamann, “On the Insignificance and/or Endogeneity of La Porta et al.'s 'Anti-Director Rights Index' under Consistent Coding”, John Olin Center for Law, Economics, and Business Fellows’ Discussion Paper, http://www.SSRN.com (最后访问日期，2006年10月10日).
6 S Djankov, et al., “The Law and Economics of Self-Dealing”, Working Paper 2005, http://www.doingbusiness.org/documents/Protecting-Investors-Self-Dealing.pdf (最后访问日期，2006年10月10日).
7见斯班曼, 注释5。
8 拉普特等1998，见注释2， 第1145页。
9 A Shleifer and R Vishny, “Large Shareholders and Corporate Control”, 3(1) The Journal of Political Economy 461 (1986).
10 见拉普特等1998，见注释2，第1145页。
11 J Coffee, Jr., “The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control”, 111 The Yale Law Journal 1 (2001) at 25.
12 同上。
13 LLSV 1998，见注释2，第1151。
14同上，第1152页
15 同上，第1146-48页。
16 同上，第1146页。
17 同上，第1150-51页。
18 同上，第1130页。
19 P. Lawton, “Directors Remuneration, Benefits and Extractions, An Analysis of Their Use, Abuse and Control in the Corporate Governance Context of Hong Kong”, 4 Australian Journal of Corporate Law 430 (1995) at 434.
20 M. Graylord and C. Armitage, “All in the Family: Corporate Structure, Business Culture and Insider Dealing in Hong Kong”, 3(1) Asia Pacific Law Review 26 (1993) at 28.
21 同上，第30页。
22 LLSV 1998, 见注释2，第1150页。
23 R. Lease et al., “The Market Value of Capital in Publicly-Traded Corporations”, 11 The Journal of Financial Economics 439 (1993).
24M Roe, “Political Preconditions to Separating Ownership form Control”, 53 Stanford Law Review 539 (2000); M Roe, “Legal Origins and Modern Stock Markets”, John M. Olin Center for Law, Economics, and Business, Discussion Paper (Harvard Law School, 2006), http://www.SSRN.com (最后访问日期，2006年10月10日).
25罗尔讨论稿，见注释24，第35页。
26 M Roe, “Political Preconditions to Separating Ownership from Control”, 53 Stanford Law Review 539 (2000) at 603.
27考费，见注释11，第72-75页。
28 同上，第71页。
29 同上，第72页。
30 同上，第73页。
31 张宗新和孙晔伟，《股权结构优化与上市公司治理的改进》，《经济评论》2001年第1期，第36页。
32 考费，见注释11，第60页。
33同上，第78页。
34 同上，第59页。
35D Berkowiy et al., “Legal Institutions and International Trade Flow”, 26 Michigan Journal of International Law 163 (2004) at 164.
36 M Trebilcock and Jing Leng, “The Role of Formal Contract Law and Enforcement in Economic Development”, 92 Virginia Law Review 1517 (2006) at 1519.
37 考费，见注释11，第65页。
38 罗尔，见注释24，第12-16页。
39 考费，见注释11，第41-43页。
40 同上，第44页。
41 考费，见注释11，第9页。
42 同上，第18页。
43 同上，第9-10页。
44 罗尔，见注释24，第32页。
45 北京：首都经济贸易大学出版社，2001。
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