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商事法学
证券交易所自律监管的全球考察:困境与出路
谢增毅  中国社会科学院法学研究所  副研究员
上传时间:2007/9/10
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关键词: 自律;监管;证券交易所;证监会;证券业协会
内容提要: 自律一直被认为是证券业的基石,随着证券交易所纷纷从会员制的组织机构转变成营利性的公司,人们对交易所的自律发生担忧,并产生了支持和反对交易所保留自律监管的争论。为了克服交易所市场职能和监管职能的冲突,美国的证券业协会和证券交易委员会提出了重塑交易所自律的各种模式。实践中,交易所的自律也存在保持现状、采取NASDR模式以及剥离部分监管职责等不同模式。2005年,我国《证券法》的修订强化了证券交易所的自律监管,但仍需要进一步完善。

  一、证券交易所自律的地位 

  自律一开始就是证券业的基石(cornerstone);事实上,自律这一基本的原则先于证券法的产生。而且,“自律不管在法律上还是实践上已经有一段很长的历史了”。关于自律的地位和作用,证监会国际组织(IOSCO)明确的指出,自律,通常包括私人利益和政府监督的独特组合,是应对复杂、动态以及不断变化的金融服务行业的有效和高效的监管形式(an effective and efficient form of regulation)。IOSCO在其著名的文件《证券监管的原则和目标》中也指出,自律组织是监管者实现证券监管目标的重要组成部分。证券监管的体制应该充分利用自律组织,这些自律组织应该在各自称职的领域,根据市场的规模以及复杂程度承担直接的监管职责(direct oversight responsibility)。因此,自律在证券市场中的基础性地位是不可动摇的。 

  传统上,证券交易所通过制定和执行交易所的规则并且承担执行法律、规章的法定义务,对上市公司、会员(市场参与者)以及交易过程进行自律监管,履行交易所的监管职能。美国前任SEC的委员Roberta Karmel (2000)曾经概括了NYSE和Nasdaq履行自律职能的范围,Roberta Karmel认为,自律的内容包括:上市公司的治理和信息披露;交易所的市场以及专家、大厅经纪人以及做市商的监视和惩戒;监督会员公司在财务上和经营上符合要求(financial and operational compliance)以及公正和公平的对待顾客。这体现了美国的特色,但从实质上看,美国NYSE和Nasdaq自律监管的范围仍然是对上市公司、交易过程以及会员公司的监管。因此,从交易所的参与者以及大部分交易所从事自律监管的范围看,交易所的自律职能主要体现在对上市公司、会员公司以及交易过程的监管上。具体而言,对上市公司的监管主要包括决定上市的条件、批准上市申请、监督上市公司符合持续性的上市条件(包括向市场持续性的披露重大信息);对会员的监管主要包括监督会员的财务状况和经营行为;对交易过程的监管主要包括吸纳新的交易系统使用者,制定和执行交易规则。 

  随着证券交易所组织结构的改革,即交易所纷纷从非营利的会员制组织转变成营利性的公司,人们对交易所的自律发生了担忧和争论。根据世界交易所联合会(WFE)2003年的统计数据,截至2003年12月,WFE统计的50家会员交易所中,14家证券交易所已经完成公司制改制但股票还没有公开上市,13家证券交易所已经变成了公开上市的交易所;公司制交易所占统计的全部成员交易所的54%。令人关注的是,世界著名的交易所,除了纽约证券交易所之外,澳大利亚证券交易所(ASX,1998)、新加坡交易所(SGX,1999)、伦敦证券交易所(LSE,2000)、纳斯达克股票市场(Nasdaq,2000)、香港交易所(HKEx,2000)、泛欧交易所(Euronext,2000)、多伦多证券交易所(TSE,2000)、东京证券交易所(TSE,2001)都已经变成公司制交易所。特别值得关注的是,作为世界头号资本市场的纽约证券交易所,尽管具有悠久历史和独占鳌头的地位,在坚守了214年的会员制组织后,最终也在2006年3月8日转变为营利性的公司,并且在自家交易所挂牌上市。 

  公司制交易所和会员制交易所的差异主要表现在以下三方面:(1)在所有权结构上,会员制交易所由会员所有,而公司制交易所由股东所有,股东并不一定是会员。(2)在治理结构上,会员制交易所属互助性组织,发扬民主,实行一人一票,而公司制交易所则引入普通商事公司的治理结构,实行一股一票的资本多数决原则。(3)在经营目标上,会员制交易所通常是非营利性的,而公司制交易所以营利为目的,股东利益的最大化是交易所运营的重要目标。 

  二、自律的内涵更新和法理基础 

  以上分析表明,证券交易所在公司制改造后,自律监管职能面临严峻挑战。而且,交易所组织结构的变更不仅对交易所是否应当继续履行自律监管职责带来挑战,也使“自律”本身的内涵面临挑战,自律的法理基础也有待重新思索。 

  (一)自律内涵的更新 

  自律(self-regulation)一词,从字面上看,指由行业自身制定和执行一套伦理道德制度(ethical system)。自律的潜在含义是行业自身在自律方案的制定和执行中同时充当立法者和法官的角色。就证券交易所而言,证券交易所的自律主要体现在证券交易所由会员发起设立,会员制定交易所的规则,会员执行交易所的规则,会员之间的纠纷由交易所解决。从交易所的早期历史以及自律的本来含义看,这是交易所自律的典型表现。因为自律强调行业自身制定规则和执行规则,而会员正是证券经纪商以及证券业的代表。但是,不同交易所的监管范围并不一样,随着时间的推移,交易所监管的范围也超出了会员监管本身,即除了对会员资格的要求、对会员持续的监管以及对会员交易过程的监管外,大部分交易所也承担上市的监管职责,即规定上市条件并且对上市公司进行持续的监管。但严格说来,交易所对上市公司的监管并非自律。因为,上市公司并不是交易所的会员,上市公司本身并不一定参与规则的制定;交易所监管上市公司并不符合自律的严格含义。由于人们习惯将自律和政府机关的监管相对应使用,交易所承担的监管职责包括上市公司监管、会员监管和交易过程的监管都称为交易所的“自律”或者“自律监管”。例如,有学者指出,证券交易所制定章程和业务规则,对证券交易市场、证券交易所会员和上市公司享有监管权限,实质上是对于证券交易所内部的证券交易活动和组织进行的自律性监督和管理(自律监管,self-regulation)。因此,“自律”的提法已经不再严格遵从其固有含义。 

  当交易所由会员制变成公司制后,由于交易所的所有者并不完全局限于传统的会员证券商,交易所并不完全由会员所有和控制,交易所的规则也不再完全决定于交易所的会员,而是由交易所的股东或者董事会决定;会员只是交易所设施的使用者,并不一定是交易所规则的制定者。因此,在公司制交易所中,交易所对会员的监管也不再完全符合自律的本来含义。因此有学者指出,当证券交易所的所有者不再仅仅局限于证券商时,按照自律组织(self-regulatory body)的传统定义,证券交易所不再是自律组织了。由于这个原因,人们越来越将交易所称为一线监管组织(front-line regulators)。还有学者主张用“市场监管(market regulation)”的提法代替自律(self-regulation),认为,当互助性所有权结构(mutual ownership)变成公众持有股份的营利性公司后,“自律”的称谓不再名副其实,“市场监管”或许是更好的提法。因为,会员公司不再自己监管自已,而是接受一个独立市场的外部监管。笔者认为,“一线监管组织”更能准确的反映交易所在证券监管中的地位,也符合交易所组织结构的现状。但是,由于人们习惯使用自律的提法,包括美国在内的一些国家在立法上还将交易所界定为自律组织,证监会国际组织(IOSCO)在其文件中仍然使用自律(Self-regulation)和自律组织(SRO)的提法;因此,基于传统和惯例,笔者认为可以将证券交易所对会员公司、上市公司和证券交易的监管继续使用“自律”的概念,证券交易所仍可称为“自律组织”。当自律的内容和范围发生变化,最佳的解决办法是更新自律的内涵,而不是固守陈旧观念。 

  (二)证券交易所自律的法理基础:契约关系的加强 

  “在许多国家和地区金融监管的重要组成部分是自律,这种情况的产生部分是由历史因素造成的。”长久以来,人们将自律看成是历史的传统和法律的规定,以此作为自律正当性的理由。关于交易所自律监管的法理基础却没有给出清晰而详细的答案。交易所自律的法理基础是一个十分重要的理论问题,自律的效力、自律的优点和缺点均来源于自律的法理基础。因此,自律的法理基础是一个必须认真加以对待的问题。 

  笔者认为,证券交易所自律监管的法理基础是交易所和监管对象(包括证券商和上市公司)之间契约性的法律关系。详言之,在会员制交易所中,交易所对会员的监管基于会员共同制定的章程,而章程本质上是会员之间的一种协议,会员加入交易所意味着会员对章程的承认。如果证券商不接受交易所的章程,证券商可以不进入该市场而选择其他证券市场,证券公司拥有选择权。只要不违反法律,章程以及交易所的会员规则可以对会员资格和会员行为做出比法律更为严格的要求,会员也有义务遵守章程以及交易所的规则。交易所对上市公司监管的根据则是上市公司和交易所之间的上市协议,双方的权力(权利)义务建立在彼此的合意之上。上市公司一旦签订上市协议,就表明了上市公司接受了交易所制定的上市规则,上市公司必须遵守交易所的上市条件以及持续性的上市要求,交易所也可以依据上市规则对其进行监管,要求上市公司履行公司治理和信息披露等义务,交易所对违反上市规则的行为亦可以采取相应的处罚措施。上市公司同样也有选择市场的权利,拟上市的公司可以选择在不同的证券交易所上市。以上表明交易所对会员公司和上市公司进行监管依据的是契约性关系(contractual relationship)。由于自律具有契约性,自律组织当然可以要求证券商或者上市公司遵守超出政府监管要求的更高的道德标准,自律也可以超越国界,避免跨国管辖上的争议和不便。同时,由于自律建立在协议的基础之上,证券商和上市公司更能自觉接受并遵守交易所的规则。正如IOSCO指出的那样,“SRO和其监管的个人和机构之间的契约关系(contractual relationship)是强有力的,它可以覆盖全球,超越国家的界限,能够触及那些法定权力无法涉及的领域。”因此,不管是过去还是现在,自律始终是证券监管中重要的组成部分,甚至是证券监管的基石。 

  会员制交易所的会员既是交易所的出资人,也是交易所设施的使用者。但公司制交易所的会员,已经不再集交易所所有者、控制者与使用者的身份于一身;而只是交易所设施的使用者,即依照合同进入交易所从事交易的证券商的称谓,尽管其可能也拥有交易所的股份。例如,《韩国证券和期货交易所法》对会员的解释是:该法所指的会员是指任何依照法定条件在证券市场、KOSDAQ或者期货市场参与交易的人。而修改前《证券交易法》对会员制交易所的会员则强调必须出资并明确会员对交易所责任的承担范围。因此,在公司制证券交易所中,证券商进入交易所从事交易,使用交易所设施的权利是通过和交易所订立合同而获得的。这一点可以从我国台湾《证券交易法》的规定看出。《证券交易法》第129条规定,“在公司制证券交易所交易之证券经纪商或证券自营商,应由交易所与其订立供给使用有价证券集中交易市场之契约,并检同有关资料,申报主管机关核备。”因此,证券商和上市公司一样,他们参与交易或者上市的资格都是建立在和交易所之间的协议之上;相应的,交易所对其监管也是建立在双方的协议之上;即证券商及上市公司和交易所之间的接受服务与监管关系完全建立在合同基础之上。证券商和上市公司亦有完全的自由选择在不同的交易所从事证券交易或者上市。因此,相比会员制证券交易所,公司制证券交易所对证券商及上市公司监管尤其是交易所对证券商的监管的契约性关系更为强烈。这一点从有些国家在交易所公司制改造后在法律中明确规定交易所业务规则(business rule, operating rule)法律效力的性质或者根源就可看出。例如,新加坡《证券和期货法》规定,“证券交易所或者期货交易所的业务规则(business rules)应当作为证券交易所或者期货交易所和会员之间,以及会员之间有拘束力的合同而运行(operate as a binding contract)”。澳大利亚的《金融服务改革法》也规定了业务规则(operating rules)的法律效力,其规定“获准经营市场(交易所)的业务规则(the operating rules of a licensed market)在获准市场经营者和市场的每一参与者(licensee and each participant in the market)以及参与者之间具有依照签章合同产生的效力(have effect as a contract under seal)”。因此,除了交易所对上市公司的监管基于上市协议,双方具有契约性关系之外,交易所和会员或者参与者之间的关系更是具有明确的合同或者契约关系。“交易所现在执行他们的规则依靠两种权力来源:与上市公司的上市协议(listing agreements)及适用于证券商的会员规则(membership rules);这两种监管的权力均来自于合同的合意(contractual consent)。”这精辟的指明了交易所监管的法律来源。公司制交易所监管契约性的强化,将为自律监管打下更坚实的基础。这种契约性关系的强化,使交易所和监管对象更为独立,双方的法律关系更为清晰,交易所监管的法理基础更为明确。因此有人指出:自律监管从会员自己监管的非正式监管向现代的职业监管者监管体制迈进的最后一步,通过非互助化,形成了一个完全独立、但仍然以市场为基础的监管体制。交易所在更加独立于监管对象的治理结构下,监管将更为公众所信赖,也更适合承担更多的监管职权(regulatory authority)。 

  从上可以看出,证券交易所的公司制改制,不仅可以改善交易所的公司治理,同时也为交易所的自律监管打下坚实的法理基础,证券交易所的自律监管也因此具备了更为充足的法律上的正当性。 

  三、证券交易所自律存废之争 

  (一)证券交易所自律面临的挑战 

  证券交易所变成营利性公司甚至成为向社会公众筹集资金的上市公司,将使公司承担更多的公司法和上市规则的义务,并且对股东负有更多的责任。这将使交易所更注重自身的盈利目标。一个营利性的机构同时行使监管职责,通常会产生或者加深利益冲突。尤其当履行监管职责必须支付成本、而不创造收益时,这种利益冲突表现得更加明显。IOSCO明确指出:交易所非互助化的核心问题是“营利性组织的商业压力或者治理结构是否会损害交易所有效履行监管义务和公共利益职责的资源投入和能力”。这种担忧并非没有道理。从公司制交易所的营利本性和自律监管的要求看,证券交易所自律监管和商业利益的冲突主要表现如下: 

  第一,减少监管资源的投入。证券监管需要投入大量的资金,包括完善监控的技术和设备、聘请大量专业人员,这需要交易所支付巨大的成本。公司制交易所面临向股东提供投资回报的巨大压力,基于成本和收益的考虑,可能减少监管费用的支出。而在会员制交易所中,财务状况只是交易所追求的诸多目标之一,而且财务上的目标通常只是为了满足支出,交易所无需向股东分配利润。因此,相比会员制交易所,公司制交易所是否能够持续的投入足够的监管资源值得关注。此外,一些与公司制证券交易所竞争的另类交易系统(ATS)并不承担监管的成本,如果交易所投入大量的监管资源,将在竞争上失去优势,因此,公司制交易所可能减少监管资源的投入。 

  第二,放松监管以提高收入。为了实现营利的目的,交易所可能放松对上市公司的监管。交易所可能会降低或者放宽上市的标准,这样不仅可以增加上市的收入,还可以增加股票的交易量,从而可以提高股票交易的收入和服务的收入;同样的道理,交易所可能更容易对上市申请人豁免上市规则的要求,放松对已经上市公司持续性要求的严格监管,甚至,交易所可能更不愿意暂停或者终止那些交易非常活跃的股票的上市交易,因为,这样会损害交易所的交易收入。实践中,为了吸引更多的公司上市,东京证券交易所就降低了上市标准。除了放松上市监管,交易所也可能放松对会员(市场参与者)的监管。营利性交易所可能更不愿意对交易所会员(市场参与者)或者异常交易行为开展调查或者采取其他严厉的执行措施;因为,这些市场参与者(顾客)本身就是交易所的收入来源,他们作为证券商进入交易所或者代理他人或者自己买卖股票将为交易所带来收入。在公司制交易所中,严格执行规则一方面将直接减少交易所的收入;另一方面,过多违法行为的披露将对交易所的声誉造成严重影响,甚至会影响投资者的信心,导致投资者从该交易所撤出他们的投资。例如,由于在新加坡上市的“中航油”公司涉嫌违法的事件被披露后,新加坡投资者及传媒不断表示对新加坡证券交易所监管力度的质疑,新加坡证券交易所遭受了“监管不力”的指责。 “自律的批评者经常指责交易所因为害怕给交易所造成不好的声誉(create bad publicity)而拒绝执行自己的规则。”因此,公司制证券交易所放松监管、对违反法律和规则者网开一面的可能性增大。 

  第三,滥用监管权力,实行歧视待遇。公司制交易所由于在运营上更加市场化,将积极拓展业务,从事那些营利的事业。因此,交易所很有可能和自己的监管对象包括上市公司或者证券经纪商成为合作的伙伴或者竞争的对手。如果上市公司或者证券商是交易所的竞争对手,交易所有可能滥用自己的监管权力,使竞争者在竞争中处于不利的地位。例如,美国的Instinet作为NYSE和NASDAQ的直接竞争对手现在成为上市的发行人;人们担心它是否会和其他上市公司一样受到平等的对待。如果上市申请人或者交易所会员资格申请者和交易所存在竞争关系,交易所可能对其强加不合理的条件或者拒绝他们成为上市公司或者交易所的会员。同样的道理,如果上市公司或者证券商是交易所的合作伙伴,交易所可能会对其网开一面,放松监管,给予优惠待遇。 

  交易所在监管上的歧视对待尤其是对竞争对手滥用监管权力,在美国之外,并不是一个令人十分关注的问题。美国之外的交易所中,ATS并不是交易所订单流动的主要竞争来源,由于市场结构和流动性的差异,ATS和大的经纪商订单的内部化对交易所也不构成很大的威胁。但交易所滥用监管权力和实行歧视对待的潜在危险并不仅仅来自于会员或者大经纪商和交易所的直接竞争,交易所业务的多元化和商业活动的扩张,也会导致利益冲突。例如,在澳大利亚,由于澳大利亚证券交易所(ASX)开展了一系列新的业务,包括股份登记、订单的传送、市场信息服务、期货交易和结算等业务,交易所和政府监管者面临者利益冲突的问题。一个典型的案例是,1998年12月,澳大利亚证券交易所(ASX)向悉尼期货交易所(SFE)发出收购要约;1999年5月,在ASX上市的一家名为Computershare Limited的公司也向SFE发出敌意收购要约。Computershare的主要业务是提供市场技术,并且在澳大利亚和其他地方的股份登记业务享有重要份额。澳大利亚监管当局——澳大利亚证券与投资委员会(Austrian Securities and Investments Commission ,ASIC)的担忧是如何保证ASX对Computershare作为一家上市公司的监管不受到不良的影响。因为,同时作为市场的监督者和Computershare收购SFE的直接竞争对手,ASX明显存在利益冲突。面对突如其来的利益冲突,澳大利亚的立法并没有提供解决该问题的方案,因此,监管当局必须有适当的安排。证券监管当局最终的方案是由ASX和Computershare以及ASIC签订了一份协议,协议规定,在收购问题尚未解决之前,ASX在没有事先和ASIC协商并依据ASIX的建议采取行动之前,不能对Computershare做出任何实质性的决定。这份协议同时对外公布。这说明了利益冲突的问题是客观存在的。除了该经典案例之外,在ASX实行非互助化后的三到四年的时间里,ASX实行了一系列其他国内商业活动,引发了潜在的冲突,主要包括:(1)ASX收购了一家从事股份登记业务公司50%的股份,这家公司和另一家在ASX上市的公司(Computershare)在登记业务上相互竞争,这家公司也和几家打算在ASX上市的从事公司登记业务的公司存在竞争。(2)ASX收购了一家投资者关系公司(investor relations)100%的股份。(3)ASX的附属公司ASX International Services,作为获准经营的经纪商在ASX上市。(4)ASX的附属公司ASX Futures,获准成为期货交易所,ASX Futures和在ASX上市的悉尼期货交易所(SFE)存在直接的竞争关系。这几个案例中,在交易所上市或者拟上市的公司或者是交易所的直接竞争对手,或者是自己的附属公司,利益冲突表现得非常突出。ASIX的主席也指出,“可以看出,潜在的冲突是巨大的(significant),很明显,对于ASIC和政府,立法上的及时变革是必要的。” 

  第四,提高收费或者收取不合理的费用。收费的提高会增加上市公司或者证券商的成本,最终加重投资者的负担。与会员制交易所相比,公司制交易所更容易将其服务商业化,或者出售那些传统上是免费的数据和交易信息。澳大利亚证券交易所曾经计划对跟踪市场变化的指数(range of all ordinaries index)进行出售收费,招致广泛的批评。除了交易所为了增加收入,可能提高收费外,交易所为了吸引更多的股票上市或者交易,可能出于不当竞争的目的,进行不合理的低价收费,从而使交易所难以获得维持自身系统运营和从事监管的资源投入。 

  公司制交易所面临以上潜在的利益冲突,因此,围绕着交易所是否应该保留自律监管的职能,产生了主张废除或者剥离交易所自律以及主张继续保留交易所的自律两种立场和观点。 

  (二)自律反对说 

  美国证券业协会(Securities Industry Association,SIA)是反对说的代表,SIA并不主张废除证券业的自律,但却主张将自律从交易所中分离出来。在国会的陈述中,美国证券业协会主席Marc E. Lackritz指出,应该在近期考虑解决人们对交易所同时作为市场(marketplace)和监管者双重角色的担忧,近期应该采取的行动是将NYSE会员监管的职能和交易所的市场职能明确的分离。SIA认为证券交易所的自律面临着挑战,需要完善和改革。主要的理由是:第一,利益冲突的问题。美国制定证券交易法和采取自律监管的模式时,国会已经认识到了自律组织在监管和经营市场促进自身利益方面存在利益冲突。例如,自律组织可能出于增加收入或者吸引订单流向本市场的动机而不是真正出于监管的需要强加监管要求。竞争压力的增加会加剧这些利益冲突,交易所的公司制改制也会使这些利益冲突更加尖锐,因为管理层将面临更大的压力降低监管的成本,或者为了不正当的限制竞争的目的滥用监管权力以实现利润的最大化。第二,竞争的加剧。SEC鼓励全国不同市场之间的竞争。因此,出现了许多新型或改制的交易系统。ECN和纳斯达克市场及纽约证券交易所相互竞争,但同时却是自律组织的成员,这些变化加大了自律组织滥用他们的监管权力损害竞争者的理论上的可能性。交易所变成营利性的市场后,由于对股东负有信实义务,交易所对会员不当行为是否以及如何制裁将面临更为复杂的决定。第三,监管冗余(Redundancy)和缺乏统一(inconsistency)损害了投资者的保护。重复和不协调的监管损害了投资者保护并且加大了监管的成本。所有大的证券商以及许多小的证券商都是多个自律组织的会员,不同的自律组织对会员强加不同的监管要求。不同自律组织冗余的监管增加了会员和投资者的成本。由于交易所面临以上的挑战,SIA一针见血的指出,解决这些问题的一个可行办法是在一定程度上将市场的交易活动和监管职能分开。 

  (三)自律支持说 

  支持说认为,自律具有天然的优点,即使是公司制交易所,在竞争的环境下仍然有自律的基础。支持说认为,投资者可以信任交易所的监管,因为,交易所有强烈的动机实现交易量的最大化。交易量决定交易所的生存与否。现在的投资者拥有很多的选择机会,这告诫了交易所:投资者保护是他们业务中至关重要的一部分,如果市场不能为投资者提供保护,他们将选择离开市场而寻找他们满意的其他市场。同时,竞争是引导人自私的本能走向维护公益的最有力工具。因此,交易所仍然可以监管市场。Benn Steil对交易所在上市公司、交易过程以及会员监管方面的自律进行了历史和实证的考察(2002),结果发现,传统交易所在自律监管方面存在诸多问题;相反,公司制的交易所却在监管方面采取有力措施。因此,得出结论:传统的会员制交易所与公司制交易所相比未必更适合承担自律监管职能;同样的道理,公司制交易所与会员制交易所相比未必不适合承担自律监管职能。 

  因此,尽管交易所改制后,在理论上存在上述的利益冲突,但从不同的角度出发,对交易所是否应该继续保留自律监管职能将会得出不同的结论。 

  四、重塑证券交易所自律的理论探索 

  尽管由于竞争的加剧以及交易所的公司制改制引发了人们对交易所自律存废的争议,但完全维持交易所的现状无法解决交易所面临的挑战,完全废除交易所具有数百年历史的自律则难以被各界人士所接受,因此,对自律进行改良和完善或许是解决交易所面临的挑战的可取方法。由美国证券市场的地位所决定,美国在如何重塑自律的探索上,也走在世界的前列,尤其是美国证券业协会和证券交易委员会都在积极探索交易所自律的未来。 

  (一)美国证券业协会的报告 

  美国证券业协会2000年针对交易所的非互助化发表了一份《重塑自律的白皮书》(Reinventing Self-regulation, White Paper for the Securities Industry Association)的研究报告,2003年对这份《白皮书》进行了更新。《白皮书》对交易所自律监管的各种模式选择提出了具体的指导原则,列举了各种可供选择的自律模型。《白皮书》就自律制度提出了六种可供选择的方案。这六种方案分别为:(1)维持现状;(2)NASDR模式;(3)多重自律组织,指定一家自律组织负责所有公司的检查工作;(4)混合模式,单一自律组织监管会员、各个市场负责各自市场的交易监管;(5)单一自律组织模式,负责全部自律工作;(6)单一证监会(SEC)模式。这些不同的自律方案主要考虑对传统交易所自律监管的范围进行调整,主要目的是减少利益冲突。 

  维持现状模式(Status Quo)的优点在于,由于自律组织本身是市场的经营者,监管者对市场非常熟悉;这种模式无需对法律和监管的框架进行变革。这种模式的缺点是,交易所市场职能和监管职能的利益冲突是固有的,交易所的营利动机会损害交易所的监管职能;不同自律组织之间存在重复和不协调的监管;由于竞争的压力,自律组织在监管上会出现不良竞争。 

  NASDR模式(NASDR Model),即设立由母公司控制下的独立于市场的机构(DASDR)行使对市场(DASDAQ)的监管,这种模式的优点在于利益冲突可以得到一定程度的缓和;这种模式只是对现状进行最低限度的变革,并不转移自律组织的监管职能,容易实行。缺点是利益冲突的问题仍然存在,市场职能和监管职能只是相对分开,二者仍然处于同一实体控制之下;而且也没有解决重复监管和监管不统一的问题。 

  多重自律组织,指定一家自律组织负责所有会员公司的检查工作的模式(DEA Model)的优点在于,由一家指定的自律组织行使对所有证券商的检查,可以减少重复的检查;但这种模式只解决了对证券商重复检查的问题,不同自律组织之间规则制定以及执行中的重复和不协调的问题无法解决。而且,由于需要由指定的自律组织执行其他自律组织的自律规则,因此存在规则如何解释以及一家自律组织执行另一家自律组织规则的冲突问题。另外,公司制交易所面临的利益冲突问题没有得到有效的解决。 

  混合监管模式(Hybrid Model),将监管的范围划分为两大领域:与交易和市场有关的领域以及与证券公司经营和资本要求有关的领域。所有不与具体市场有关的监管职能包括会员监管、销售行为以及跨市场的交易行为均由单一的自律组织负责,每一市场则负责监管属于自己市场的问题。这种模式的优点在于,由于交易所不再负责与市场和交易无关的会员监管,交易所内在的利益冲突得到缓解;监管重复和不一致降到最低限度;减少了不同自律组织之间监管的不当竞争;这种模式也比较容易实行。缺点在于由于市场和监管分离,监管者对市场的熟悉程度受限;难以清楚划清会员公司监管和交易监管之间的界限;自律组织在履行市场监管职责中仍然存在利益冲突。 

  单一自律组织模式(Single SRO Model),这种监管模式是将所有的监管内容,包括交易的监管以及和交易无关的会员监管都统一由单一的自律组织进行监管。这种模式的优点是:减少了自律组织内在的缺陷和监管上的竞争;消除了混合监管模式中监管边界的划分问题;为不同市场之间的公平竞争提供环境。这种模式的缺点是:与政府监管者的监管有些雷同;而且自律机构远离市场,缺乏与市场之间的协调。 

  单一证监会监管模式(SEC-Only Model)由SEC负责所有的监管活动,包括原来自律组织履行的全部职责。这种模式的优点在于,由于取消了自律,自律的缺陷也就解决了;能够消除重复和不一致的监管;由于只有一个监管机构,SEC可以独揽优秀的监管人才。这种模式的缺点在于缺乏行业的介入;监管的成本高昂而且容易滋生官僚主义;而且历史已经证明这种模式是不成功的。 

  可以看出,自律并没有完美的模式,各种自律模式都有优缺。美国证券业协会在《白皮书》中显示了对混合模式(Hybrid Model)的兴趣。因此,《白皮书》公布不久,美国证券业协会(SIA)理事会就通过表决,支持自律制度的混合模式建议,即由一家自律组织负责监管证券公司的大多数活动,而各个市场集中监管交易、上市等只属于自己市场的活动。这种模式,有利于克服交易所监管会员或者市场参与者产生的利益冲突,尤其是有利于克服不同自律组织监管的重复和冲突的问题。有关监管的边界模糊问题可以通过不同自律组织之间的协议解决,而且对现行的监管框架并不需要作出根本的变动。因此,相比之下是较为可行的自律监管模式。尽管如此,目前这种监管模式在美国并没有在实践中充分展开。看来这种自律模式要得到国会、政府证券监管机构SEC、各自律组织以及投资大众的认可和接受尚需时日,这也说明了自律传统模式的变更并非易事。 

  (二)美国证券交易委员会关于自律的声明 

  除了美国证券业协会的研究报告,美国的政府证券监管当局SEC也在积极征求社会公众对自律组织改革的意见,并提出了许多方案。2004年11月SEC发布了一份《关于自律的声明》(Concept Release Concerning Self-regulation),声明分析了自律的基础以及自律面临的挑战,提出改善现有自律结构的措施,并且提出几种可供选择的证券监管模式。SEC提出的改革自律方案和SIA的方案大致相同,包括NASDR模式,混合监管的模式(Hybrid Model),竞争的混合监管模式(Competing Hybrid Model),单一行业自律组织模式(Universal Industry Self-regulator),单一非行业监管者模式(Universal Non-Industry Regulator),SEC监管模式。 

  NASDR模式、混合监管模式、单一行业自律组织模式以及SEC监管模式和SIA的方案大致相同。竞争的混合监管模式,和混合监管模式略有不同。在这种模式中,各市场自律组织(Market SRO)还是只负责市场监管,与混合监管模式不同的是,对证券公司的监管不是只由一家自律组织负责,而是允许几家负责监管证券公司的自律组织(称为“会员监管自律组织” ,Member SROs)同时存在,这几家自律组织彼此竞争(Competing Member SROs)。市场自律组织的成员可以选择成为任何一家会员监管自律组织的成员;而且会员监管自律组织的成员可以定期选择成为其他会员监管自律组织的成员。这种自律的模式具备混合监管模式的优点,但也存在严重的缺陷。由于存在较多的会员监管自律组织,会员监管自律组织的成员可能会流向那些监管较为宽松的自律组织,会员监管自律组织也可能为了吸引更多的会员而放松监管;同时,市场自律组织的监管范围和会员监管自律组织的监管范围也不易划清;不同的会员自律组织也存在监管不统一的问题;而且如何决定哪些自律组织有权行使会员监管的权力也是一个难题。单一非行业监管者模式,指由一个非行业的实体负责所有的市场和会员的监管,在这种模式下,所有的证券商都必须在该实体下登记,所有的市场也必须在该实体下登记,但市场并没有监管的权力。这种模式的优点是,不必划清市场监管和会员监管的界限;自律组织存在的固有冲突将不复存在;监管的重复和不协调的问题将得到解决;跨市场的监管也变得更为容易。这种模式也存在严重缺陷,由于远离市场,监管者的专业性值得怀疑;监管者和SEC的关系如何处理也是一大难题;这种自律体系也面临效率低下、缺乏灵活性以及对市场反应迟钝的危险;而且这种自律模式需要修改法律,同时由于剥夺了自律组织的监管职能,容易受到抵制。SEC希望公众发表评论,指出各种自律模式的优缺以及克服不足的解决办法。 

  从SIA和SEC的方案中,可以看出交易所的自律是一个复杂的系统,自律也没有一成不变的模式,更没有完美无缺的模式。毫无疑问,上述的许多改革方案旨在解决交易所的利益冲突问题,或者将解决利益冲突作为改革的目标之一,但是有助于解决利益冲突的方案又往往是以牺牲某些监管的优势为代价的,诸如监管者远离市场,监管的边界难以划清,现有监管框架和法律秩序的变动等等。因此,当公司制交易所的利益冲突并不十分突出时,或者这种利益冲突只是一种潜在的冲突时,有利于解决利益冲突的方案未必会变成现实,或者得到广泛的实践。SIA的立场以及SEC的态度表明无论是证券业界还是政府监管者都对交易所自律的改革保持一种谨慎的态度,至少并不主张对自律的框架进行根本性的变革。 

  五、证券交易所自律改革的实践 

  尽管关于自律存废的争议仍在继续,自律模式也仍在不断的探索之中;实践中,交易所公司制改革后在自律模式和监管范围上已经发生了一定的变化。根据交易所自律的实践,交易所公司制改革后大致采取以下三种自律监管模式。 

  (一)保持现状模式 

  在这种模式中,交易所公司制改制以后仍然保持原有的法律和自律框架,在作为营利性交易所的同时,履行全部的自律职责。这种模式,同一的法律实体既实行营利性的经营又履行自律的职责。日本的东京证券交易所在实行公司制改造之后在自律监管的范围上没有大的变动,交易所在提供买卖交易场所的同时,也负责证券交易、证券上市以及交易参与者人(在东京证券交易所进行交易者的业务和财产)的管理和监督。澳大利亚证券交易所(ASX)在非互助化之后,自律职能也基本不变。除了ASX本身的上市以及对上市规则的遵守由政府监管机关澳大利亚证券和投资委员会负责监管之外,ASX负责对本市场的其他活动进行监管,包括对上市公司的持续监管、对市场交易活动的持续监管以及对市场参与者的监管。 

  值得注意的是,尽管ASX的自律模式和监管范围未发生重大变化,为了克服交易所改制后产生的利益冲突,ASX设立了ASX监管审查有限公司(ASX Supervisory Review Pty Limited, ASX-SR),该公司作为ASX的独资子公司,对交易所的监管活动进行监督。ASX-SR拥有自己的董事会,并且作为ASX履行监管职能和解决利益冲突的内部审计人。ASX-SR主要在以下三方面向ASX董事会负责:(1)对那些和ASX存在业务联系或者和ASX存在竞争关系的公司的上市决定进行审查,保证他们受到ASX的公正待遇;(2)审查监管职能的资金投入;(3)审查监管政策和程序是否全面和适当。由此可见,ASX-SR作为内部的审计人,其主要职能是解决交易所的利益冲突问题,确保交易所全面适当的履行监管职责,尤其是公平的对待监管对象以及保证投入足够的监管资源。 

  因此,保持现状模式,通过内部治理结构和监督机制的完善,也可以在保留原有的自律监管框架和范围时,建立有效的克服利益冲突的机制。 

  (二)NASDR模式 

  在该种模式中,交易所成立一个独立的法人机构专门承担监管职责。这种模式是在公司制的自律组织中,通过内部的组织结构调整,将交易所的市场职能和监管职能分开,以此来减少可能发生的利益冲突问题。NASD就采用这种模式,将商业经营的交易市场和自律职能分开。2000年4月,NASD的成员通过决议决定对NASDAQ股票市场进行公司制改制。NASD现在由一个控股的母公司和两个从事业务的子公司组成;子公司包括纳斯达克股票市场(Nasdaq)和NASD监管公司(NASD Regulation, Inc.),分别从事市场经营和自律监管职责。此外,NASD还拥有一个负责从事争议解决的子公司NASD争议解决公司(NASD Dispute Resolution, Inc.),该公司主要负责NASD的成员、相联系的人(associated persons)以及顾客之间的争议解决。 

  从NASD、NASDR和Nasdaq三者的职责看,NASD作为母公司主要负责整个协会政策的制定,对子公司授权并且协调子公司的行动;NASD Regulation主要负责对NASD会员的监管,包括对在Nasdaq市场从事交易的会员的行为和交易活动进行监管;Nasdaq主要负责Nasdaq市场的经营,提供信息服务,同时保留上市标准以及证券交易规则的制定权力。三者有明确的权力分工。需注意的是,Nasdaq仍然保留制定上市规则和交易规则的部分权力,NASD Regulation和Nasdaq从事监管和经营市场的职能分开并没有完全彻底实现。因此,NASDR模式并不是如许多人所认为的那样,完全实现监管职能和市场职能的分开。但是,通过设立两个独立的法律实体,自律组织的监管职能和市场职能还是得到相对的分离,两个法律实体的工作重心不同,NASD Regulation侧重监管,Nasdaq侧重市场经营。尽管Nasdaq还从事一定的监管事务,但二者的监管对象不同;而且二者在预算上各自独立,可以促进监管职能的独立性。 

  2006年3月刚刚改制成上市公司的纽约证券交易所,也采用这种模式。改制后的纽约证券交易所名称为纽约证券交易所集团公司,由三部分组成,分别是纽约证券交易所有限公司、纽约证券交易所市场公司及纽约证券交易所监管公司。其中,纽约证券交易所有限公司将继承原来的纽交所而成为美国注册的全国性交易所,而市场公司和监管公司则作为纽约证券交易所有限公司的全资子公司,分别承担交易所业务和监管职责。 

  这种模式,尽管由于负责市场经营和监管职能的不同实体属于同一母公司控制,利益冲突的问题并没有得到根本的解决。但由于交易所的监管职能并没有从交易所中剥离出去,不需要对现行的自律和政府监管的框架做大的改动,因此,不失为一种解决利益冲突的可行的温和的自律改良模式。 

  (三)剥离部分监管职责模式 

  在这种模式中,交易所将其监管职责的一部或者全部交由外部的第三人来履行。由独立的第三方履行监管职责,有利于履行监管职责的组织更为中立和公正的制定和执行规则。由独立的第三方履行自律职责的模式,在美国的证券和期货市场比较流行。例如,美国的全国期货协会(National Futures Association, NFA)作为自律的组织,为许多公开竞价的交易所履行自律的职能。截至2001年6月,NFA已经和三个电子化的交易所签订合同,由NFA代表交易所从事监管服务。NASD也对其他交易所提供监管服务。2000年SEC认可国际证券交易所(International Stock Exchange)——一家纯电子化的营利性期权交易所;该交易所不承担任何的监管职责,所有的监管事项均由NASD负责。就典型的证券交易所而言,伦敦证券交易所和多伦多证券交易所在公司制改制后也将部分监管的权力转移给其他机构。 

  采用这种模式,如果交易所仍然作为自律组织,交易所究竟应该保留哪些监管职责,剥离哪些监管职责,正如上文SIA和SEC所列举的各种自律方案都有优缺一样,难以找到最佳答案。当人们思考交易所非互助化后是否应该继续作为监管者时,人们可以区分交易所的上市监管和交易监管职能,因为传统的交易所都是这两个领域的监管者。现在,有一点可以肯定的是:大部分的交易所都保留一部分的监管职能;至少是,大部分交易所都负责市场的实时监控,监管市场的行为。因为,从操作的角度而言,将市场和市场的监控相互分离似乎是不可能的,而且将二者分离将使监管的专业性以及信息的获得受到严重影响。因此,交易行为或者市场行为看来适合由交易所负责监管;为了克服交易所的利益冲突,其他的监管职能似乎可以由其他机构负责。但是,实践中交易所保留哪些监管职责,剥离哪些监管职责,仍然有很大的差异;有自律组织将上市监管剥离出去的,有自律组织将理论上最应该保留的交易监管剥离出去的。看来,交易所应该保留哪些监管事项实在难以找出统一或最佳答案;从不同的角度分析交易所监管范围的利弊,往往会得出不同甚至相反的答案。 

  伦敦证券交易所在决定实行公司制改造时,伦敦证券交易所、财政部以及金融服务局(Financial Services Authority, FSA)达成协议:伦敦证券交易所不再作为称职的上市主管机构(competent authority for listings),该职权转移给FSA行使。交易所保留制定接受证券交易以及监管证券交易的规则(set rules for admission of securities to trading , and to regulate trading)的权力。同时根据伦敦证券交易所的规则,交易所也负责对会员进行监管。FSA则负责制定上市规则(listing rules);并且接受上市申请人证券上市的申请;并且依照上市规则决定证券的暂停交易和停止交易(discontinuance and suspension of listing)。当然,英国的财政部保留将全部或者部分上市主管权力转移的权力。目前在伦敦证券交易所上市有两套程序,FSA下属的UKLA(UK Listing Authority)执行上市规则,并且核准证券上市;而伦敦证券交易所则负责核准证券之交易,这两项程序是同时并行的。需要指出的是,交易所上市监管的权力转移给外部的机构并不是外部强加给交易所的,而是交易所主动要求的。“在伦敦证券交易所改制为商业公司后,其地位已不适合再担任上市审查主管机构之角色,故财政部同意伦敦证交所之提议,将上市审查权自2000年5月1日起移转至FSA。”将上市标准的制定和执行交给交易所之外的机构,有利于防止交易所在商业压力下降低上市的标准或者执行上市规则不严,克服交易所的利益冲突。但是由外部机构制定上市标准,如果标准过高、条件过严,有可能将许多上市申请人拒之门外,损害交易所的竞争力,这是需要平衡的地方。另一家已经进行公司制改造的交易所Bolsa Mexicanna de Valores,在改造后,在监管范围上也大幅缩小;该交易所负责审查新的公司上市并且负责市场的实时监控,但证券商以及上市公司的其他监管则由政府监管者负责。 

  加拿大多伦多证券交易所(Toronto Stock Exchange)在自律上的改革也颇值得关注。多伦多证券交易所在刚刚完成公司制改造时,在交易所的内部设立一个单独的监管部门,该部门向交易所理事会的一个独立委员会负责,该部门负责所有的市场监管职能,包括上市和市场的监督(market surveillance),而证券商的谨慎和营业行为(prudential and business conduct)则由另外的自律组织负责。交易所实行公司制改造两年后(2002年),一个独立的名为“市场监管服务”(Market Regulation Services Inc.)机构的自律组织成立了,该自律组织负责所有的市场监管职责。Market Regulation Services Inc. (RS) 作为非营利性的自律组织,提供加拿大证券交易的监管服务,对Toronto Stock Exchange (TSX), TSX Venture Exchange (TSX VN), Bloomberg Tradebook Canada Company (Bloomberg) 以及Canadian Trading and Quotation System (CNQ) 的证券交易提供实时的监管(monitor each and every trade in real time)。如果发现有违规的行为,RS将立刻进行调查,如有必要,RS有权撤销交易并采取惩戒措施。尽管RS是一个法律上独立的自律组织,但该组织由多伦多证券交易所和加拿大投资交易者协会(the Investment Dealers Association of Canada)各拥有50%的所有权,因此,该自律组织与多伦多交易所还存在一定的关联关系。但RS已经不是一家完全附属于多伦多交易所的附属机构。因此,加拿大的证券监管者包括独立的自律组织RS、交易所以及其他交易系统、证券业行业自律组织以及政府监管者。RS负责证券交易的监管,即对市场上实际发生的证券买卖实行监管;交易所以及其他交易系统(包括ATSs和QTRSs)经营各自的市场,制定公开公司的上市规则;其他自律监管者,加拿大投资交易者协会则监管投资交易者(investment dealers)的资本充足(capital adequacy)以及经营行为(business conduct );各省的证券委员会以及行政部门负责实施省制定的关于市场参与者可以从事哪些行为的法律和规章。 

  在加拿大多伦多证券交易所的监管模式中,交易所和其他市场只负责制定上市规则,不从事证券交易的监管;与一般的认为交易所的市场职能和证券交易的监管难以分离的主张并不一致。但是多伦多证券交易所从事的监管范围以及和其他监管者的分工却具有重要的参考价值:交易所只负责上市规则的制定,证券的市场交易由独立的自律组织监管,证券商资本充足以及经营行为等和证券交易没有直接相关的行为由另一自律组织进行监管,传统交易所的上市监管、交易监管和会员监管三大职责分别由不同的三家自律组织负责;同时政府监管者保留直接执行法律的权力。笔者认为,这种模式,各监管者之间的分工是比较科学合理的;同时交易所监管范围的缩小,有利于交易所专注于经营交易所市场并克服交易所的利益冲突。“交易所放弃市场的监管权力有利于克服交易所监管自己的竞争对手的利益冲突问题”;这也道出了加拿大自律监管改革的初衷。此外,多伦多只保留证券上市的监管权力,这与伦敦证券交易所在公司制改制之际便将上市的监管权力交给FSA形成鲜明的对比。看来上市的监管权力也没有固定的归属;许多交易所认为上市的质量是交易所竞争的主要内容,因此,他们不愿意放弃对上市标准的控制权;而政府的监管者则认为上市监管则是纯粹的监管事项,公司制的交易所并不适合担当上市的监管职能。因此,不管是证券的交易监管还是上市监管,似乎都不存在当然的适合或不适合由交易所监管的问题;考虑问题的角度不同也许就会得出不同的答案。 

  多伦多交易所自律监管的改革以及与其他自律组织在监管职责上的分工,似乎是交易所公司制改制后自律改革最为彻底的模式,也是美国SIA和SEC改革方案中未曾提及的。整体而言,这种自律模式更加关注交易所面临的利益冲突问题,更侧重于解决交易所利益冲突的问题,因此,这种运行模式具有重要的理论和实践价值,其运行的效果也值得关注。 

  利益冲突和交易所的公司制改革使交易所的自律面临挑战,并且促使各国在理论和实践上探索不同的自律监管模式。虽然交易所的利益冲突在理论上是存在的,但交易所的自律总处在政府监管者的监督之下,而且交易所本身处于竞争的环境之下,因此,除了自律模式的改进,其他内部和外部的机制也可以在一定程度上促使交易所履行监管职责。而且,在自律的模式中,有利于解决利益冲突的自律模式,往往是以牺牲其他价值为代价的;因此,尽管交易所公司制改制后解决利益冲突的压力增大,但基于各种价值的考量,政府监管者和交易所也不会贸然对交易所的自律作出重大的改变,或者将自律组织的自律职责完全剥离出去。因此,公司制交易所并非和自律监管水火不容;但是对自律的改进是必不可少的,因为,自律本身存在缺陷,“自律本身并不是完美无缺的(Self-regulation is not a divine right)。”自律模式的实践尤其是证券交易所自律监管范围调整的效果有待实践的进一步检验,但与时俱进,因时因地制宜对自律进行改革和完善,探索适合各自交易所的自律模式则是必不可少的。 

  六、完善我国证券交易所自律监管的展望 

  2005年修订之后的《证券法》强化了交易所的自律组织地位和自律监管职能,并把许多本属于交易所的权限由证监会转移到交易所,值得称赞。新的《证券法》规定,“证券交易所是为了证券集中交易提供场所和设施,组织和监督证券交易,实行自律管理的法人”。这一定义,第一次在《证券法》中明确了交易所自律管理的职能和交易所自律组织的性质。新的《证券法》还将原来证监会享有的本该属于证券交易所的权力转移到证券交易所。例如,依照新《证券法》,证券上市交易申请由证券交易所审核同意,不再由证监会核准。暂停或者终止股票上市交易,由证券交易所直接决定,不再由证监会决定或者由证监会授权交易所决定。甚至交易所对证券上市条件也享有一定的自主权,即交易所可以规定高于《证券法》规定的上市条件。值得注意的是,新《证券法》进一步明确了交易所制定规则的权力,规定“证券交易所依照证券法律、行政法规制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则,并报国务院证券监督管理机构批准。”这一规定,明确了交易所制定规则的范围、内容及程序;而制定规则是证券交易所自律监管职能的集中表现。因此,《证券法》的修改确立了证券交易所自律组织的地位,而且有关自律监管权力的规定也基本符合交易所作为证券市场的需要,并与发达证券市场的作法基本一致。 

  但证券交易所自律监管职能的实现,除了立法上对交易所自律监管地位和职权的确认,更需要良好的外部环境。目前,阻碍我国交易所自律监管职能发挥的主要障碍在于交易所缺乏独立性,政府监管者对证券交易所存在许多不当干预,政府监管者和证券交易所之间并没有建立起良性互动的关系。在成熟的证券市场,证券交易所和政府证券监管机构各自独立,前者主要作为证券市场的一线监管者,通过制定和执行自身的规则,对上市公司和从事交易的证券商进行自律监管;政府监管者则制定和发布证券市场的规则,在保留对上市公司和证券商直接监管权的同时,主要对交易所的自律监管进行监督。证券交易所和政府证券监管者是一线监管者和监督者的关系,二者并不是领导和被领导的关系,也不存在直接的隶属关系。 

  目前我国证券交易所存在的主要弊端在于,政府证券监管机构对证券交易所干预过度,交易所缺乏独立性,沦为中国证监会的附属机构,难以确保交易所的自律监管。最典型的表现是证监会控制了交易所的人事安排。根据《证券交易所管理办法》第20条和第21条的规定,理事会是交易所的决策机构,由7人至13人组成。交易所的理事分为会员理事和非会员理事,非会员理事的人数不少于理事总人数的1/3,最多则可达理事总人数的一半。会员理事由会员选举产生,非会员理事由证监会委派。理事会设理事长,副理事长1至2人;理事长、副理事长由证监会提名,理事会选举产生。这样,在政府能够委派半数理事,且理事长和副理事长均由证监会提名的情形下,交易所的理事会处于政府监管机构的控制之下。另外,根据《证券法》第100条及《证券交易所管理办法》第24条和第25条的规定,证券交易所的总经理、副总经理由证监会任免,中层干部的任免须报证监会备案,财务、人事部门负责人的任免则要报证监会批准;且总经理被规定为交易所的法定代表人。总经理设置的法定化以及作为法定代表人的作法,无疑凸显了总经理的地位。作为证监会任免的人员,总经理地位的凸显显然体现了证监会强化对交易所控制的意图。可以看出,无论是理事会还是交易所的总经理、副总经理乃至交易所的中层干部,无不处于证监会的控制之下。而且,交易所的会员大会长期不召开,会员根本无法行使应有的权利。在会员大会名存实亡,证监会控制交易所的决策机构和执行机构的背景下,交易所的独立性显然无法得到保证。 

  笔者认为,尽管《证券法》修改之后,赋予了交易所更多的权限,但为了增强交易所的独立性,确保交易所自律监管的实现,我国还应从以下方面进一步完善交易所的公司治理,减少政府监管者对证券交易所的不当干预,树立政府监管者和证券交易所之间相互独立和相互监督的关系。 

  首先,完善理事会(董事会)制度。(1)改变理事长和副理事长由证监会提名的作法。交易所的理事长和副理事长直接由政府监管机构提名,并不符合通常的惯例。政府既然已经委派了理事会的部分成员,则理事长和副理事长自然应该由理事会选举,最多只是理事长、副理事长必须经过政府监管部门的同意即可,政府监管机构直接提名理事长和副理事长缺乏充足理由。(2)考虑在会员制的交易所中,将理事会改为董事会。理事会改为董事会的优点在于,可以将《公司法》中关于董事的规定适用于交易所的董事。在采理事会的情形下,交易所理事的义务和责任缺乏明确的法律依据。美国的NYSE是一家会员制的证券交易所,该交易所的决策机构成员也从原来的理事改称为董事,说明了会员制交易所以董事会作为交易所的决策机构或许更为合理。我国台湾的《证券交易法》在会员制交易所中也规定了董事会,并且将公司法中董事、监事的规定适用于会员制交易所的董事和监事;值得借鉴。同时,应当完善董事会的结构和组成,在董事会之下设立若干委员会,并引入独立董事制度。 

  其次,完善交易所的经理制度,改变经理人由证监会任免的作法。总经理、副总经理由证监会任免违背法理。通常认为经理是公司日常业务的负责人,经理应由理事会或者董事会聘任或者解聘。在交易所面临激烈竞争,且越来越进行市场化经营的背景下,经理人员理应由交易所的理事会从经理市场的合格人选中进行挑选,由政府任命总经理而且强行将总经理作为交易所的法定代表人显然违背一般的法理,不利于交易所进行市场化的经营,而且也难以处理理事会和总经理的关系。既然《证券交易所管理办法》规定理事会作为决策机构,则理事会有权对总经理、副总经理等执行机构进行监督和考核,但在总经理、副总经理由政府任免的情况下,理事会显然难以对总经理、副总经理进行有效的监督和考核。折衷的作法是由理事会聘任或者解聘总经理、副总经理,报中国证监会同意;这样一方面理顺了理事会和经理的关系,也照顾了证监会的现实态度。 

  再次,废除证监会对交易所的业务尤其对于证券交易品种的事先批准。按照现行规定,证券交易所上市新的证券交易品种,必须经过证监会批准。证券交易所以联网等方式为非本所上市的证券交易品种提供证券交易服务,应当报证监会批准。过多的事先批准程序阻碍了交易所的创新精神,限制交易所之间的竞争。合理的作法应是允许交易所不断开展新的业务品种,彼此展开竞争,满足投资者和证券商的需求。由于交易所的业务规则必须经过证监会批准,证监会依然可以对交易所的交易品种起到间接的监督作用,过多的事先审批不合时宜。 

  最后,进一步强化交易所作为自律组织的自治权限。如前所述,《证券法》修订后,证券交易所对证券上市条件享有一定的自主权,可以规定高于《证券法》规定的上市条件。笔者认为,上市服务是交易所提供的最主要的产品或者服务,允许什么样的公司上市或曰公司上市条件是交易所保持自身特色或者竞争力的重要内容,过高的上市标准可能将许多拟上市的公司拒之门外,影响交易所的业务扩展,过低的上市标准,虽可以拥有更多的上市对象,却可能影响交易所的声誉,同时影响投资者的投资热情;从这个意义上讲,上市条件是证券交易所的经营策略问题,应当允许交易所自行决定,不宜由法律做出统一的规定。而且,如果由交易所自行决定上市条件,则不同的交易所可以规定不同的上市条件,彼此展开竞争;甚至不同的交易所可以主要为不同类型的公司提供上市的机会。例如,在美国,NYSE主要为成熟的企业提供上市服务,Nasdaq主要为成长型的企业提供上市机会。因此,未来可以考虑将上市条件完全交给交易所自行决定。由交易所自行决定上市条件和核准上市申请,并不意味着政府对公司上市条件和上市程序撒手不管;由于交易所的规则包括上市条件和上市程序在内的上市规则都必须经过证监会的批准,证监会依然可以间接的进行监管。 

  确立证券交易所自律组织的地位并充实其自律监管职能可以制约政府监管者,同时,通过完善政府对交易所的监督机制亦可以对交易所构成制约。总之,证券交易所和政府监管机关之间应建立一种相互独立、彼此分工、相互监督和制约的良性互动关系。这也是我国证券监管体制和证券交易所制度有待完善的地方。 
注释:
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   Caroline Bradley, Demutualization of Financial Exchange: Business as Usual? Northwestren School of Law, Journal of International Law & Business(2001). 
   
   Model for Effective Regulation, Report of the SRO Consultative Committee of the IOSCO, May 2000. 
   
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   Securites and Futures Act (2002), Part Ⅱ,16. 
   
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   Adam C. Pritchard, “Self-regulation and Securities Markets,” in Regulation, Spring 2003, p.38. 
   
   Adam C. Pritchard, “Self-regulation and Securities Markets,” in Regulation, Spring 2003, p.36. 
   
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   Claire Grose, Demutualization of Exchanges-The conflicts of Interest(The Australian Regulator’s Experience), in Demutualization of Stock Exchange-Problems, Solutions and Case Studies, edited by Shamshad akhtar, Asian Development Bank, p160(2002).ASIX介入了该收购案,最终ASX和Computershare都未能成功收购SFE,SFE单独进行非互助化改造。 
   
   An Address by Jeffrey Lucy AM FCA, Chairman, Austrian Securities and Investments Commission (ASIC) to International Organization of Securities Commissions (IOSCO) Amman 2004 Annual Conference, May 20, 2004. 
   
   An Address by Jeffrey Lucy AM FCA, Chairman, Austrian Securities and Investments Commission (ASIC) to International Organization of Securities Commissions (IOSCO) Amman 2004 Annual Conference, May 20, 2004. 
   
   Shamshad Akhtar, “Demutualization of Asian Stock Exchanges-Critical Issues and Challenges,” in Demutualization of Stock Exchange-Problems, Solutions and Case Studies, edited by Shamshad akhtar, Asian Development Bank, p21(2002).. 
   
   “Reviewing U.S. Capital Market Structure: The New York Stock Exchange and Related Issues”, Statement of Marc E. Lackritz, President, Securities Industry Association, before the Subcommittee on Capital Markets, Insurance, and Government Sponsored Enterprises Committee on Financial Services, U. S. House of Representatives, October 16, 2003. http://www.sia.com/testimony/html/lackritz10-15-03.html. 
   
   “Reviewing U.S. Capital Market Structure: The New York Stock Exchange and Related Issues”, Statement of Marc E. Lackritz, President, Securities Industry Association, before the Subcommittee on Capital Markets, Insurance, and Government Sponsored Enterprises Committee on Financial Services, U. S. House of Representatives, October 16, 2003. http://www.sia.com/testimony/html/lackritz10-15-03.html. 
   
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   《证券法》第50条。 
   
   《证券法》第118条。 
   
   《证券交易所管理办法》(2001)第24条。 
   
   我国台湾《证券交易法》,第113、118条。 
   
   《证券交易所管理办法》第13、14条。 
   
   《证券法》第50条。 
  
出处:王保树主编:《商事法论集(第11卷)》,法律出版社2006年版
 

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