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商事法学
从市场竞争到法制基础:证券交易所自律监管研究
徐明、卢文道
上传时间:2005/11/1
浏览次数:7288
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关键词: 证券交易所/自律/监管
内容提要: 我国证券交易自治性和自主性严重不足,自律监管形同虚设,无法适应国际范围内的证券交易所之间的竞争。交易所自律监管能力的缺失,同时也是自律监管法律制度的缺位。尊重交易所独立法律人格,还原其作为自律性组织的固有权利和活动空间,在此基础上构建有利于开展自律监管的法制基础,是提升我国证券交易所竞争能力的必由之路。


  一、自律监管与证券交易所之间的竞争

长期以来,各国交易所由于地域、技术和法律政策限制,处于分立状态和自然垄断地位,交易所的上市资源和资金资源基本来自于本土,交易所之间的竞争基本局限于国内,各国交易所之间少有竞争。但这种分立和自然垄断状况,在20世纪后期尤其是90年代之后迅速改变,不同地域和国别的交易所之间正从垄断走向完全竞争状态(施东晖:《证券交易所竞争论:全球证券市场的角逐方略》,上海远东出版社2001年版,第7—15页。)。在此情形下,“证券市场属性差别和地域间隔已逐渐模糊,投资人和发行人随时得转移到具高透明度、高流通性、低交易成本的交易所,交易所之间的竞争从国内市场扩展到国际范畴”(王麓缜:《全球交易所结构性转变趋势分析》,资料来源台湾证券交易所网站。),过去因地理环境等因素造成的垄断性优势不复存在,以至“即使是最发达的证券市场和交易场所也感受到竞争所带来的生存威胁”(参见Amir N.Licht:Stock exchange recognition, and the privation of securities  regulation; Virginia Journal of International law,Spring,2001)。

总体而言,从主体上看,在21世纪,证券交易所之间的竞争,主要包括传统证券交易所和网上证券交易所之间的竞争,后者主要是交易所和经纪人两种功能于一身的可选择交易系统(ATS)和电子通讯网络(ECNS);世界主要证券交易所之间的竞争,争夺世界最大、成交最活跃、网络最发达的证券交易所地位;成熟市场和新兴市场之间的竞争,前者掠夺发展中国家上市资源和后者反掠夺的展开;主板证券交易所和中小型企业交易所之间的竞争(屠光绍主编:《证券交易所——现实与挑战》,上海人民出版社,2005年第1版,第29页。)。

全面竞争改变了证券交易所传统的依靠垄断地位生存之法则,为回应竞争,一场以增强竞争优势和竞争能力为主旨的“交易所变革”运动悄然展开。这场变革,除了在交易所公司化改制和交易设施技术升级两个层面展开,还涉及不同交易所自律监管能力的角逐。

为什么加强自律监管是交易所回应竞争的手段?原因在于,交易所作为证券集中交易场所,通过自律性的市场监督和管理,提供一个公平、透明且管理有效率的市场给发行人、投资人和其他市场使用人,是维系其本身经营成功,取得可持续的竞争优势不可或缺的必要条件。“慎重的投资人不会选择一个无法提供在上市、交易、结算规范不为国际所接受之市场,或者是无法公平且有效执行各项规定的交易所,交易所若没有投资人参与提供流动性与利润,则无法吸引投资人参与,也无法成功经营”(汪万波:《出席APEC证券交易所由会员制改为公司制之区域研讨会报告》,资料来源台湾证券交易所网站。)。一个基本事实是,市场“商誉”(credibility)或所谓“品牌”(brand),是交易所重要的商业资产,是一个强大的竞争优势,而“坚强、有效及公平的监督管理是交易所建立品牌的关键”。(汪万波:《出席APEC证券交易所由会员制改为公司制之区域研讨会报告》,资料来源台湾证券交易所网站。)在投资人用脚投票的情况下,交易所为了吸引更多的投资者,进而吸引更多的上市资源,必须按照发行人、投资人的要求管理市场、监管市场。因为“对于发行人而言,品牌代表着获得资本的承诺和世界级的声誉,对于投资者来说,则代表着市场的健全性、流动性、上市公司的质量,以及有效可靠的交易系统”(屠光绍主编:《证券交易所——现实与挑战》,上海人民出版社,2005年第1版,第134页。)。对此,理论上虽然有反对观点,认为交易所在上市资源的竞争中,可能会为了增加上市公司家数、扩大市场规模而降低上市条件和信息披露标准,以核准更多上市公司,增加上市费和交易费之收入,因此,竞争容易导致降低监管要求(race to the bottom)(参见John .Coffee. Jr: Racing towards the top? The impact of cross-listing and stock market competition on international corporate governance; Columbia Law Review, November ,1757(2002)。)。但多数学者从实证和经验角度认为,竞争使得交易所更加注重其品牌和信誉,提高监管水平(race to the top)(参见John .Coffee. Jr: Racing towards the top? The impact of cross-listing and stock market competition on international corporate governance; Columbia Law Review, November ,1757(2002)。)。在国际范围内,异地企业之所以去纽约、香港等成熟证券市场上市,很重要原因是为了规避本国脆弱的法律制度和市场监管,享受成熟证券市场交易所品牌形象带来的获得资本的承诺和声誉(参见Bernard S. Black : The legal and institutional precondition for strong securities market; UCLA Law Review.April,2001。)。

在主要交易所在将监管品牌作为竞争战略,强化自律监管的时候,我国证券交易所的自律监管却长期严重缺位,名存实亡,究其原因,主要是长期以来,我国交易所内无竞争必要,外无竞争压力。从内部而言,长期以来,交易所演变为证监会的下属机构,更多的作为证监会直接领导下的中国股票市场的两个交易运行系统而存在,相互之间在接纳上市资源等业务发展中并不存在真正的有效竞争。从外部而言,我国证券市场是在相对封闭的状态下发展起来的,沪深交易所基于地域限制和垄断地位,不与境外交易所进行直接竞争。

但是,加入WTO以后,我国证券市场外部管制开始松动,对外开放步伐明显加快,竞争压力日益增大,而交易所作为证券市场的核心组织,已直接感受和面对这种竞争特别是上市资源的争夺。从目前的竞争状态看,出现了一个令人关注,特别是令交易所担忧的状况——中国内地企业,特别是优质、大型企业严重流失。近年来,成熟证券市场在自身已有上市资源基本使用殆尽、后续资源匮乏的情况下,纷纷将目光转向新兴证券市场,我国快速发展的国民经济中蕴涵的丰富的上市资源,成为其关注和争夺的重点。据统计,截止2004年12月31日,在香港上市的内地企业达286家,占香港上市公司总数的26%,而其中相当多数为资源型、垄断型、超大型、骨干型企业,其中的一部分同时在美国上市,共计36家。而新加坡、美国那斯达克市场对我国科技型、成长型企业具有很强的吸引力。以新加坡证券市场为例,在上市的156家外国企业中,中国企业占55家,比例高达35%。从市值看,截止2004年底,我国在海外上市公司的可流通市值已超过22000亿人民币,而沪深两市可流通市值不到12000亿。这些海外上市公司集中诸多中国国民经济的支柱企业,是最宝贵的上市资源,其纷纷外流,必要严重影响我国内地交易所上市资源的质量,制约证券市场的发展。

  

二、证券交易所自律监管活动的法律性质

阐述和设计交易所自律监管的制度供给和法制保障,首先需要明了这样一个法理问题,即需要法制保障的自律监管究竟是权利还是权力,是一种什么样的权利或权力。明确问题的意义在于,在现代法制中,对权利和权力,法律制度调整的基点、方式、内容是有根本差异的,权利侧重于保护,权力侧重于限制。

按照民法上的社团理论,交易所属于社团法人,其自律监管权属于一般意义上的社团自治权范畴。而社团自治权中,权利和权力的界限已变得模糊,难以用传统意义上的权利和权力给予分类和分析,其更多的是以权利和权力的混合体形式存在(参见鲁篱《行业协会经济自治权研究》,法律出版社2003年第1版,第142页以下。)。笔者认为,交易所自律监管权也带有社团自治权的这一一般特征,同时具备“权利”和“权力”的双重属性。

其中,交易所自律监管的权利属性,是相对于国家权力而言。交易所对进入其市场的会员公司、上市公司等市场参与者实行监督、管理和约束,是其作为自律性组织的基本权利,也是其是否具备独立法律人格和法律地位的衡量标准。国家对这一基本权利,如同对于其他私法主体之权利,首先负有保护并不得侵犯和干涉的义务,同时还应当借助法律予以确认和认可。

而交易所自律监管的权力属性,是相对于会员公司、上市公司等市场参与者而言,交易所对之享有监督、管理和处罚权力。进一步把握交易所自律监管权的法律性质,不可避免要问究该等权力的来源。按照一般理解,交易所自律监管权力的法律渊源,既有通过国家法律设定、政府管理机构委托授权,也有市场参与人通过契约一致同意让渡而获得(参见深圳证券交易所第一期法律课题研究报告:《证券交易所自律监管地位比较研究》,课题负责人刘俊海;《证券交易所会员监管法律制度研究》,课题负责人汤欣。)。

就国家立法授权而言,法律所规定的交易所自律监管权力,从历史发展和理论角度看,多属于交易所作为独立主体应当享有的自治权,国家法律对这些权利进行规定,重要意义之一在于划定交易所作为私法主体的权利和政府权力之间的边界,意味着法律对交易所享有自主权的认可和保护,因此,与其说是自律监管“权力”的来源,还不与说是对交易所自律监管“权利”的确认。

就行政授权而言,在政府监管机构授权交易所行使监管权力的情形下,交易所进行的并不是自律监管,而是行政监管。换言之,行政授权,是交易所监管职能的权力来源,但不是自律监管权力的来源,认为政府行政委托属于自律监管的权力来源,实质上是将交易所普遍状态的自律监管职责和特定情形下承担的行政监管职责混淆了。

就市场参与人通过契约一致同意让渡而言,从历史发展上看,交易所自律监管权力的最早法律渊源确实是私权让渡。在没有政府法定监管者之前,许多交易所就已经开始运作并长期存在。一般来说,交易所是依据其与市场参与者订立的上市协议、会员章程对市场进行管理的。基于合同,交易所具有对发行人资格、信息披露要求、交易商行为和交易商资本进行监管的合法权力来源(Mahoney, Paul, “The Exchange as Regulator”, 83 Virginia Law Review (No. 7), 1453。)。这些章程和规则并不是通过国家立法行为来确定的,而是通过双方约定成立的。从理论上看,市场参与者与交易所订立的上市协议、会员章程,接受交易所的监管甚至处罚,是自愿让权利受到限制,将部分权利让渡给交易所,而交易所则获得市场参与者让渡的权利并因之而集合为自治权力的重要内核。因此,交易所对市场参与者的自律监管权力,实质上市场参与者协议让渡权利的结果,是一种以私法自治为基础的权力。依据戴雪对公权力和私权力的划分,来源于国家的权力属于公权力,来源于私人的权力为私权力(参见袁曙宏、苏西刚:《论社团罚》,《法学研究》2003年第5期,第61页。),交易所基于市场参与者的同意和权利让渡而取得的权力,属于私权力,在本质上有别于政府行使的公权力。

  

三、交易所自律监管法制基础构建的基本路径

交易所自律监管法制基础的构建,应当围绕强化自律监管,增强其竞争能力这个主题。法制构建的基本关键和要义在于,尊重交易所独立法律人格,还原其作为自律性组织的固有权利和活动空间,因为一个在法律上缺乏独立人格、丧失固有权利的证券交易所,必然失去通过自律监管改善自身形象,参与市场竞争的动力和能力。具体制度的构建,可从立法、行政、司法三个层面展开。

1、在立法层面,核心问题是国家权力从交易所自律监管权属领域退出。前已提及,相对于国家权力而言,交易所作为独立的社团法人和自律组织,进行自律监管是一种权利,确认并保护这种权利,是法律的基本任务。但是,我国证券市场是在政府主导下的强制性制度变迁,交易所是政府选择的结果而非市场自主发展的产物,本属于交易所的自治权,遭受国家权力的侵蚀,异化为行政权力。确立交易所自律监管地位,首先应如一些学者主张的,在《证券法》中明确将交易所规定为自律管理组织(《证券法》第8条规定证券业协会的自律管理职能,但忽略了证券交易所作为市场自律组织自我约束、自我管理的作用。),同时更为根本的是检讨、反思行政权力和交易所自律、自治权之边界,还权于交易所。

以证券上市为例,在境外证券市场,证券上市大多属于交易所自治权范畴,交易所能自行规定上市条件,并决定是否接纳企业上市。而在我国现行《公司法》、《证券法》、《基金法》中,股票、基金的上市条件是法定的,交易所无权作任何调整,而且,证券发行和上市联动,审核权都归属证监会,交易所对是否接受企业上市、按照什么样的条件接受企业上市,没有任何话语权。该等情形下,尽管交易所与上市企业签订上市协议,但交易所和上市企业都不能决定协议最主要的内容,也不能决定是否签订协议,上市协议的签订对交易所和上市公司都是一种义务,具有浓厚的行政色彩(徐明、李明良:《证券市场组织与行为的法律规范》,商务印书馆2002年版,第146页。)。如此,在上市协议背离契约自由基本原则的情况下,交易所能否通过上市协议接受上市企业的权利让度,取得对上市公司的自律监管权,在法理上存在疑问,进而带来交易所基于上市协议对上市公司监管的自治性、自律性的怀疑。

在立法领域,检讨、反思行政权力和交易所自律、自治权之边界在《证券法》、《公司法》修改中已受关注。2004年,《证券法》为落实《行政许可法》确立的市场自律优先的原则,进行了应急修改,授权交易所审核公司债券上市,在后续的修改中,股票上市审核权也可能回归交易所。但值得注意的是,交易所对证券上市享有的自治权,不仅仅是自主决定是否接纳上市,还包括自主规定上市条件,这一自律监管的本原性权利。但是,正在修订的《证券法》、《公司法》仍将股票、公司债券上市条件法定化,这意味着公权力仍未退出交易所自治领域,因此,所谓的上市审核权回归交易所,仍然是不彻底的。

2、在行政层面,核心问题是在尊重交易所作为自律监管组织独立法律地位的基础上,构建证监会对交易的行政监管机制。交易所自律监管应当接受行政权力的监督、制约和控制,是境外证券市场的普遍规律,其目的主要在于克服自律监管自身的局限性,如可能放松对市场参与者的监管,可能忽略社会公共利益。为此,国际证监会组织明确指出,政府监管应当在自律组织行使权限之前要求其满足必要的条件,而且,应当确信和保证自律行为乃出于维护社会公共利益行为,保证有关证券的法律、规章和自律组织的实施具有公正性和连贯性(Objectives and priciples of securities regulation,http://www.iosco.org.)。监管的领域和主要内容主要包括:董事长、行政总裁等关键职务需要经过政府任命或同意;对自律规则的内容进行监督、审核;对自律规则执行状况的监督检查。

我国《证券法》也将证监会和交易所之间的关系定位为监管和被监管关系,其第167条第(三)项规定,证监会依法对证券交易所的证券业务活动进行监督管理;第100条规定,交易所总经理由证监会任免;第113条规定,证券交易所的业务规则,由证监会批准。不难发现,这些规定所体现的监督和被监督关系,总体上是符合政府监督交易所自律活动的一般原则和通行做法的。但问题在于,在实践执行中,证监会事实上将交易所作为其一个内设部门进行管理,交易所不再具有独立的法律人格,由此导致法律意义上的监管与被监管关系渐次异化为领导与被领导关系。以规则制定为例,一般说来应当是交易所先行研究,自主决定是否制定规则,制定什么样的规则,证监会按照审批程序对规则的内容进行监督。但实践中,交易所上市规则、交易规则、会员管理规则的制定和修改的程序,不是交易所启动,而是由证监会统一掌握,具体制度的设计和安排也受证监会全过程的控制,交易所几乎没有独立意志和话语权可言,其自律监管的意图、方案和措施难以及时、顺畅成为自律管理规则。这种模式下制定的规则实质上是证监会行政意志的体现,而非交易所自治、自主的结果。

实践中出现的证监会和交易所的领导和被领导关系,是特殊市场环境、特定历史时期的产物,如何将之转化为监管与被监管关系,是一个复杂的问题。笔者认为,首先要进行观念变革,证监会对交易所进行行政监管的基本前提,是二者人格独立和法律地位平等,尊重交易所的自治地位,尊重交易所的独立人格。其次要将证监会对交易所的行政监管机制用法律文件的形式固定下来,消除交易所作为政府附属物的弱势地位。可借鉴香港的做法,由两者签署《谅解备忘录》,在划定行政监管和自律监管边界的基础上,明确证监会对交易所进行行政监管的机制和程序。

3、在司法层面,核心问题是树立法院谨慎介入交易所自律监管的司法原则,并作出相应的制度安排。近几年来,针对沪、深交易所监管活动而提出民事或行政诉讼的案件不断增加,一定程度上影响并限制交易所的监管动机。交易所自律监管是否以及如何受法院司法审查的制约,即“交易所自律监管活动的可诉性”,始受关注,出现了“全部不可诉说”、“部分不可诉说”、“有条件不可诉说”等不同观点(参见上海证券交易所法制联合研究计划《证券交易所管理市场职能的法律性质研究》,课题负责人郑顺炎,深圳证券交易所第一期法律课题研究报告:《证券交易所自律监管地位比较研究》,课题负责人刘俊海;《证券交易所会员监管法律制度研究》,课题负责人汤欣。)。

笔者认为,交易所自律监管活动的可诉性问题,实质上是司法对自律监管的外部监督和控制的必要性、适度性问题。如前所述,交易所自律监管对被监管对象而言,是一种权力,涉及被监管主体的市场权利。理论界总体认为,按照“无救济无权利”的法制精神,法院有权对交易所自律监管活动进行司法审查,为被监管对象提供权利救济渠道。但值得讨论并需要解决的问题是,交易所基于被监管对象的权利让渡而取得的自律监管权力,在整体上属于社团法人内部自治权的范畴,司法对社团内部管理权的介入通常是十分慎重的,如何防止司法权和社团自治权的冲突,既保护被监管对象的权利,又不干涉社团自主权,保持二者的平衡(参见袁曙宏、苏西刚:《论社团罚》,《法学研究》2003年第5期,第69页。),这是一个难题。具体到交易所自律监管的司法介入,鉴于其内部自治性和专业性,法院的态度同样十分矛盾,司法政策和介入力度因时而宜,美国法院在交易所自律监管可诉性问题立场及其变化,对此很有说服力,值得借鉴。从目前可资参考的判例看,在证券交易所监管市场行为是否具有可诉性问题上,美国法院的立场在1975年前后有根本改变。

在1975年前,法院普遍支持对证券交易所的诉讼,允许受处罚者起诉交易所的处罚决定,而且,1944年Baird v. Franklin案,还允许对证券交易所不履行监管其会员的法定义务的行为提起诉讼,1971年Weinberger v. NYSE案,允许投资者以合同利益第三方的身份起诉交易所。1972年Robert W. Stark, Jr., Inc., Robert W. Stark, Jr., and Kansas City Securities Corp. v. NYSE案, 禁止交易所对未经批准发行证券的Stark公司,取消会员资格,禁止NYSE执行对Stark市场禁入的决定(该案例详细介绍,参见上海证券交易所法制联合研究计划《证券交易所管理市场职能的法律性质研究》,课题负责人郑顺炎。)。

1975年,美国修改了《证券交易法》,强化了SEC对证券交易所监管职责的监管,其中增加的19(d)条,限制针对包括交易所在内的自律组织市场监管行为的司法直接审查,不服交易所纪律处分的只能要求SEC进行审查,法院只审查SEC的裁决。此后,法院依照该规定,在相关案件审理中,确立并普遍坚持“内部救济用尽原则”,原告就交易所的监管活动向法院寻求救济,必须用尽证券交易法规定的可资利用的救济机制,否则不予受理,对交易所自律监管的司法介入由积极专向保守,这在相关案件中得到充分体现。例如,在1976年Cavanagh Communities Corporation v. NYSE案中,破产法院的法官认为,公司股票在交易所的上市资格属于财产权,因此禁止NYSE将有关公司股票摘牌。但是,上诉法院撤消了破产法院的禁令,认为股东无权对NYSE的摘牌行为起诉,而必须向SEC寻求救济,并最终向联邦上诉法院寻求救济。在1997年Clark E. Niss v. NASD案中,原告因为按照LJSC证券公司的建议购买上市公司股票造成亏损,以NASD没有履行适当监管其会员的法定义务和对第三方的利益保护义务,构成普通法上的疏忽责任为由起诉NASD。法院认为,自律组织不履行监管其会员的义务并不构成诉因,而且,公司与交易所的上市协议是否属于为投资者创设第三方利益的合同是存在争议的,控告交易所违反对合同第三方的义务与控告交易所违反法定义务是一回事(该案例详细介绍,参见上海证券交易所法制联合研究计划《证券交易所管理市场职能的法律性质研究》,课题负责人郑顺炎。)。

美国《证券交易法》1975年的修正案及案件审理中形成的“内部救济用尽原则”,事实上确立了一个尊重市场自律、相信SEC行政监管的有限司法政策,意味着对交易所监管活动,法律已经确立了足够多的矫正机制和救济渠道, SEC的行政监管优先于司法活动,司法过早的介入已无必要。在美国这样一个好诉的社会,这样的司法政策背后的原因值得玩味,而其尊重交易所自治权,信任SEC的行政监管能力更可以被作为一项值得借鉴的法制经验。

我国当前正处于法制转型阶段,法院及其司法活动作为保护权利、维护正义的最后屏障,在法制现代化过程中被寄予厚望、担负重责,法院对司法解决纠纷整体上持开放态度,对涉及交易所监管活动的案件,立场也大致相同,导致交易所涉诉案件有所增加,引起最高法院的关注。2005年1月,最高法院颁布了1号司法解释,专门规定了有关交易所履行监管职责引发诉讼案件受理和管辖问题。该司法解释积极意义有两点,首先,对有关交易所监管职责相关的诉讼案件指定由交易所所在地的中级法院管辖,有助于维护司法统一,防止不公正、不合理的司法裁决影响交易所履行监管职责。其次,规定交易所监管活动与投资者没有直接利害关系的,投资者起诉不予受理,在目前针对交易所的诉讼的原告基本上是投资者、一些诉讼存在诉权滥用的情况下,该规定一定程度上减少不必要的诉讼,缓解交易所的诉讼压力。但是,显而易见的是,依据该司法解释,对交易所监管活动,无论是根据法定授权或者行政授权进行的监管,还是依据自律规则进行的自律监管,上市公司、会员公司及其他被监管主体而言,仍然是可诉的。但问题是,交易所作为自律监管机构,必须快速、高效行事。预防和减少诉讼,特别是不必要的诉讼,是保障自律监管活动主动性、及时性需要,仅仅实行指定管辖,并没有从根本上改变交易所自律监管的司法环境。

境外成熟市场,交易所的自律监管的司法环境相对宽松,一个重要原因是存在各种有效形式限制交易所成为被告的机会,或如美国通过法定复议程序限制对交易所的直接起诉,或如我国台湾,通过法定仲裁程序限制对交易所的直接起诉;或如我国香港,通过交易所规则或者协议限制诉讼活动(徐明主编:《证券法律制度研究》,百家出版社,2002年第1版,第289页)。目前,我国尚未通过法定程序限制对交易所的诉讼,交易所限制自身的诉讼也仅限于与上市公司的上市协议中的仲裁条款。欲彻底优化交易所自律监管的司法环境,有必要借鉴成熟市场做法,从立法和交易所规则层面,全面确立有关交易所的诉讼阻却机制。其合理性至少包括两个层面,首先,如前所述,交易所作为自律性管理组织实体的自律监管,带有自律团体内部管理的特征,一般来讲,不宜由司法介入。其次,诉讼阻却机制有助于交易所的自律监管职能的发挥,诉讼活动通常费事费力,但交易所自律监管必须快速、高效,案件一旦进入烦琐的诉讼程序,久拖不决是常有之事,如此必然阻碍交易所对证券市场及时、灵活的自律管理。
 

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