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商事法学
论管制知情交易的自律机制
——信息长城(Chinese Wall)
焦津洪
上传时间:2004/5/24
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    一、综合性证券机构与知情交易

    从各国管制知情交易的实践来看,加强和完善对知情交易的立法和司法制度无疑占有主导地位。然而,由于现代证券交易日益复杂化和高科技化,知情交易活动也日益隐蔽,如何使管制知情交易的法律更为有效,乃是各国法律界面临的一个重要课题。同时,知情交易不仅是一个法律问题,更是一个道德问题。 < %J. Blum, The Regulation ofInsider Trading in German:Who,s afraid of Self-Restraint? 7Northwest Jouranl of International Law & Business507,1986. )只有使证券市场的交易者特别是广大的企业都自觉地不去进行知情交易才能真正地达到管制的目标。

    在现实中,大型综合性证券公司或银行,由于从事不同类型业务而常常可能使其处于某种利益冲突的地位。例如,一家证券咨询公司,其业务既包括收集、发现有关证券的各种信息加以分析,同时也包括为客户提供咨询意见。当证券咨询公司获得某一内幕信息时,其利益冲突就可能出现了:一方面,根据知情交易的立法,他不得将此信息泄露,也不得自己从事有关交易,否则就可能构成犯罪而受到惩罚;在另一方面,根据其与客户之间的合同义务,他必须为其客户的最大利益服务,披露一切重要的信息,以使客户的利益受到维护,否则就可能因构成违反合同或被信任者义务而承担民事责任。对于一家综合性的证券公司来说,它一般在内部既没有负责收集、分析信息的部门,同时也设有负责咨询、投资或其他信托业务的部门。前者收集信息,包括内幕信息,后者利用信息。由于这些综合性证券公司在市场地位、资金占有、人力资源等方面均远远超过个体投资者,在信息占有上更拥有明显优势,因此,是最容易发生知情交易的单位。从管制这些大型综合性证券、金融公司入手,应当是管制知情交易的最有效途径之一。

    二、“长城”制度的概念与演变

    “长城”制度是指综合性证券机构或金融公司内部制订的一系列内部政策或规定,其目的是控制或隔离不同公司部门之间信息流动。“长城”一词系形象地描述,把公司的这种政策比喻为在不同部门之间树起了一道道屏障,防止对内幕信息的非法利用,从而避免公司的利益冲突及知情交易的发生。

    “长城制度”最早起源于美国。1968年Merrill Lynch 公司在担任道格拉斯飞机制造公司(Gouglas Aircraft)股票上市的主承销商时,了解到该公司的赢利将出现意外的下降。美林公司将这一内幕信息透露给其特定的客户,这些客户在该信息公开披露之前将所持道格拉斯公司的股票出售。SEC对美林公司的行为进行了调查。 道格拉斯公司最终被迫与SEC达成和解。 美林公司同意接受行政处罚(包括美林公司纽约机构销售营业处停业21天,有关当事人停业60天等),同时美林公司承诺建立一系列机制,防止将其承销、发行部所获得的内幕信息泄露给销售人员。在美林公司发表的“政策声明”中,美林公司保证:“本公司承销部(Underwriting Division )在考虑和谈判某一公司公开或和私下发行证券过程中获得的重大信息,且该信息尚未由该公司公开披露给投资公众时,不应将此重大信息披露给该部门以外的任何人……。每位部门或营业部经理均有义务定期与其管辖的职员阅读本政策声明。(注:Merrill Lynch,s Statement of Policy.)”美林公司这一政策日后被称为“中国长城”。此后,美国一系列案件中SEC 更加明确地支持了这种信息隔离制度。

    在Slade V.Shearson,Hammill & Co.(注:517F.2d.398(2d.Cir.1974).)案中,Shearson公司的股票推销员向客户推销Y公司的股票。 Slade根据其建议购买了Y公司股票,而后发现Y公司一直是Shearson公司投资银行业务部的客户。 Slade 后因Y 公司股票价格下跌而遭受了损失。 Slade对Shearson公司提出了起诉,主张:(1)Shearson公司在其推销员推销股票时,知晓有关Y公司的内幕信息;(2)由于其明知Y 公司的不利信息而继续推销股票,因而构成了对其客户被信任者义务的违反。Shearson公司抗辩说,其内部已设置了“长城”机制,因此公司及其推销员并没有利用有关Y公司的内幕信息。初审法院判决原告胜诉。 法院在判决中指出:“必须牢记……Shearson自愿地与Y 公司建立了被信任者关系,并因此而获得了内幕消息;Shearson同样自愿地与其客户建立了被信任者关系。不应认可其对前者的义务而否认对后者的义务。一旦承担了被信任者义务,Shearson就应履行这种义务而无论其遭受何种商业上的损失。”在上诉时,SEC以“友好协助人”(Amicus Curiae)的身份向法院提交了一份文件,并提出了这样的问题:“一名投资银行人员或证卷经纪人获知了有关其投资银行业务部门的客户的不利内幕信息,是否就不得向该客户推荐购买该种股票?”SEC的意见是, “长城”机制是一种有效的管制机制,可以阻止从事综合金融业务的公司中投资银行部与经纪部(证券部)之间的内幕信息的流动,因此,只要建立了“长城”机制,则他仍然可以向客户推荐购买该种股票。法院对这一问题没有做出评论。但在以后的一系列判决中美国法院逐渐认可了这种机制的作用。

    在Washington Steel Corp.V.TW Corp.案(注:602 F.2d 594(3d.Cir.1979).)中,美国化学银行(Chemical Bank)同时为两个客户提供服务,Talley工业公司和原告。一方面化学银行同意作为“主要银行”(Lead Bank)为Tally公司所计划的一项收购项目提供贷款。而另一方面,原告是该收购项目的对象,化学银行同时也向原告提供了贷款,且在谈判过程中获知了一些有关原告的内幕信息。原告对化学银行提出起诉,主张化学银行在决定为Tally公司的收购项目提供贷款时, 违反了它对原告的被信任者义务,不正当地利用了原告提供的保密信息。初审法院在判决中指出,法院注意到化学银行的职员事先被明确告知不得与处理原告帐户业务的人交谈,也不得翻看有关原告公司的任何文件,且原告没有证据证明化学银行中负责收购融资业务的人员实际上从其贷款部门获得了有关原告公司财务状况的文件,因此,判定化学银行并没有违反其对原告的被信任者义务。这实际上确认了化学银行所采取的信息隔离措施,即“长城”机制在法律上是有效的,足以成为对指控公司不同部门信息滥用的抗辩理由。

    SEC于1980年制订了Rule 14e—3,规定任何知道有关一项收购要约的内幕信息的人均负有强制性的“披露或停止交易”的义务。同时该规则规定了一项例外:如果有关公司能够证明(1 )该公司已经制订了政策和程序确保公司参与投资决策的人员不违反证券法;(2 )参与投资决策的人不知晓未经公开的重大信息,则可以免除上述义务。

    此后,美国国会在1984年制订“知情交易惩治法”时曾有人建议在立法中明确规定“长城”的条款。但在最终通过时没有被采纳。国会议员们认为这种制度已经得到了判例法的认可,无需在制订法中明确规定。

    1988年美国国会制订了“知情交易与证券欺诈执行法”(ITSFEA 1988),其中再次明确规定:“任何注册证券商经纪人或交易商均应建立、维持、实施以书面形式规定的、合理制订的,充分考虑到该经纪人或交易商业务性质的政策和程序,以阻止该经纪人或交易商及其相关人员违反本法、规则或规定对重大的非公开信息的滥用。”根据该法,违反此规定者,SEC将对该公司给予民事罚金。 该法对于证券咨询人员规定了相同的义务。与证券业有关的律师事务所、银行、会计事务所等也应采取适当的步骤防止其雇员滥用内幕信息。

    “长城”制度在英国也得到立法、司法以及证券行业的广泛认可。例如,1986年英国制订的“金融服务法”第48条(2)(h)规定, SIB(证券与投资委员会)有权制订规则“(h )使或要求取得授权的人不把在执行其一部分职务的过程中获得的信息告诉他在执行另一部分职务时与之进行交易的人;同时应使或要求受雇于他的从事一部分业务的人员不把信息告诉给从事另一部分业务的人员。”SIB 根据此法制订了“商业行为基本准则”(The Core Conduct of Business Rules)。其中“准则36”对“长城”制度做了详细的规定。

    三、“长城”制度的形式及其类似机制

    证券公司或中介机构可以采用不同的方式建立自己的信息长城制度。各国并没有明确限定“长城”制度的具体形式。一般而言,一个公司建立有效的“长城机制”应当包括以下主要方面:

    1.证券公司包括其各个部门均应制订和散发正式的“行为守则”。该守则应当符合有关证券法律的规定和要求。

    2.守则应系统地指明在哪些情况下可能发生对信息的滥用和利益冲突。

    3.守则应详细规定信息隔离的具体手段和程序。例如规定任何部门的文件、计算机数据、档案等,其他部门的人员非经特别授权不得阅读;雇员在公司内部公共图书馆、餐厅不得谈论内幕信息;不同部门间雇不随意调动等等。

    4.守则应详细规定违反守则将受到的处罚。

    5.应当定期、经常地检查守则执行情况。

    6.应有在突发性内幕信息泄露时的应急计划。

    7.应对公司职员进行培训,教育他们不滥用或泄露内幕信息。

    8.公司内设置专门部门或人员负责该程序、守则的执行。

    9.应当制订允许信息在部门的流动的标准程序。

    10.应当对公司所有的交易、 咨询及其他业务进行记录并加以妥善保存。

    以上各点是公司设置“长城”机制应当包含的一些基本内容。可以看出, 这些内容都有助于起到控制、 监督公司里信息流动的作用(注:HARRY MCVEA,Financial Conglomerates and the ChineseWall.P129.)。

    在美国,除了“长城机制”之外,许多综合性证券机构还通过其他一些类似的机制或措施防止对内幕信息的滥用。主要包括“限制名单”、“监视名单”等。

    

    a.限制清单(Restricted List)

    限制清单是指,一旦公司获得有关某种证券的内幕信息,或者建立了该证券有关的某种业务关系(如签定了承销协议)等,就将某种证券列入一个清单。在被列入此限制清单之后,公司就不再向其客户推荐或自己买卖该种证券。这与长城机制一样可以起到预防滥用内幕信息和避免利益冲突的作用。SEC认为这种作法是“长城”制度的重要补充。 在美国,一般而言,标准的“限制清单”应当具备三个功能:其一,应防止违反Rule 10b—6行为的发生。Rule 10b—6禁止参与证券承销的证券机构从事某些特定的交易行为,如参与竞价购买自己所承销的股票等。其二,应禁止以规避法律限制为目的的推荐他人买卖股票。其三,应遵守和支持公司长城机制发挥功能。公司人员在知道某种证券已被列入限制清单,就不得向其客户,包括公司内部的其他未经授权的工作人员泄露与该证券有关的各种信息。

    这种措施的缺陷在于,当公司把某种证券列入限制清单实际就等于对外表明公司已拥有有关该种证券的内幕信息,这往往可能会此起某些猜测和传言。

    

    b.监视清单(Watch List)

    监视清单,也称“秘密的限制清单”,是指当公司由于可能拥有有关某种证券的高度敏感的信息而不便于将该证券列入限制清单时,而把它列入另一更为保密的清单,只供极少数高级管理人员掌握。对于被列入监视清单的证券,证券机构就应对本公司进行的或建议进行的有关该证券的交易予以监控,并尽量使对该证券的分析、研究和交易保持一种低的姿态。与“限制清单”不同,公司对列入监视清单的股票并不禁止交易,也不在公司中公布,而只是有少数高级管理人员进行秘密的控制,以预防或阻止知情交易及其他可能产生利益冲突的行为发生。一旦导致某种证券被列入监视清单的事件被公开,则该证券一般就会被列入限制清单(注:E.D.Herlihi,Inside Trading and Chinese Wall,:IsThere a Need for Reform, PL1 Order No.B4—6791,June 1,1987.)。

    除“限制清单”和“监视清单”之外,一些证券公司还采用其他一些自律措施防止对内幕信息的滥用,对信息的传播加强管理的措施。例如,对正在进行的秘密交易或证券使用代码;要求雇员及有关人员签定专门的保密协议等等。

    四、“长城机制”的政策基础

    “长城机制”本质上乃是一种经法律认可的自律机制。其目的是为了防止大型综合性证券机构利用自己的优势经济地位滥用内幕信息,牟取不正当的利益。“长城机制”的出现有其客观的必然性。然而,这种机制是否是一种有效率的机制,其存在的基础是什么,则是值得探讨的。搞清这一点对于在我国如何借鉴这一制度是十分重要的。

    判断是否应当在综合性证券机构中建立“长城机制”,必须首先解决这样一个问题,即如何对待证券机构业务的综合化,如何防止和解决这些机构因业务综合化而增加的利益冲突,即不同业务部门间信息的滥用。

    

    (一)综合性证券机构的积极意义

    一般认为,金融机构业务的综合化具有以下几个积极作用。

    1.有利于加强该机构的竞争能力。金融机构业务范围的扩大和增加可以增加其为客户提供良好、全面服务的能力。投资者可以因此得到更为周到的,低价的服务。

    2.有利于降低和分散风险。通过开展综合性金融业务,金融机构从事一部分业务所承担的风险可以因从事另一部分业务而抵消。有的学者认为:“有证据表明,一般情况下证券业务的回报率与银行业务的回报率是成反比的。这就是说,平均而言,当从事银行业务的利润较低时,从事证券业务的利润则较高。反之亦然。(注:J. K. Pierce: "Onthe Expansion of Banking Powers"P26—27.)”

    3.有利于证券机构规模的扩大,产生规模效益。经济学家认为,一家金融机构提供多种金融服务可以大大降低服务成本。首先,综合性金融机构可以利用广泛的客户网络来满足不同的服务需求。例如,当银行业务的客户打算发行股票时,证券部可以利用其现有的客户网为其推销,而无需重新寻找新的客户。其次,综合性金融机构可以利用一个部门从事业务所取得的信息为另一部门的客户提供咨询或其他服务,这也可以大大降低收集信息和研究信息的成本。

    

    (二)综合性证券机构中的利益冲突与法律管制

    “利益冲突”(Conflicts of Interest )是英美衡平法中一个重要概念。根据英国著名公司法学家Pennington的观点,“当一个人作为另一个人的代表行事时,如果在他接受委托时,或在事后他担任了第三人的代表或与之有重大的个人利益,而这种利益的存在可能产生这样一种实质性的危险,即他可能不为他所代表人的最大利益服务,在这种情况下, 他就处在一种利益冲突的位置。 < % 转引自Goode (ed ),Conficts of Interest P2 )”简单地说, 利益冲突的本质(核心)就是受托人个人的利益与委托人的利益之间的冲突。值得注意的是,英美法中这一概念在适用时是十分宽泛的。它有以下几个主要特征:

    1.“利益冲突”是一种状态或情境(Situation), 在这种情境下,受托人的个人利益与委托人的利益之间存在发生冲突的可能。因此,利益冲突并不局限于某种特定的行为。即使受托人尚未做出某种具体的行为,只要他使自己处于自己个人利益与委托人利益有可能发生冲突的地位,就可能构成利益冲突。

    2.“利益冲突”所强调的是冲突的可能性,换言之,是委托人的利益受到损害的可能性,并非限于其实际所受损害本身。即使受托人并没有给委托人的利益造成实际的损害,甚至可能带来利益,仍可构成“利益冲突”。

    3.“利益冲突”是一种客观的状态,受托人主观上是否具有过错并不重要。即使受托人主观上没有损害委托人利益的意图,甚至是出于对委托人利益的维护,仍然可能构成利益冲突。

    4.“利益冲突”可以因委托人同意而免责。事先及事后向委托人充分地披露(Disclosure)所有的重要情况是被信任者关系中受托人最重要的义务之一。如果受托人事先将可能出现的“利益冲突”充分地告知了委托人,且得到委托人的认可,则将不构成“利益冲突”。

    在现代综合性证券机构中,产生利益冲突的现象是非常普遍的,甚至在一定程度上可以说是不可避免的。例如,金融公司在为客户处理一笔业务时,可以采用两种不同的方案,其中一种对客户最为有利,而另一种则对自身的利益(如佣金、手续费)有利,金融公司如何做出选择呢?如果选择了后者,就可能构成利益冲突。再如,当证券公司向客户推荐购买由本公司负责发行承销的股票时,也可能出现“利益冲突”。

    “利益冲突”现象在公司、合伙、雇佣、代理、信托关系等领域中都可能出现,但在大型综合性金融机构中利益冲突却尤需受到管制。这首先是因为金融机构在经济和社会中居于一种特殊的地位。从经济上看,在现代高度发达的市场经济条件下,企业数量增多,规模日益庞大,对资金的需求也日益增加。金融机构作为资金市场中最活跃的主体无疑对资金市场的效率、资金资源配置的优化发挥着重要作用。相反,如果金融机构不能正确发挥其促进资源优化配置的功能,而利用其特殊身份牟取私利,将不可避免地对资本市场的运作产生扭曲,最终无法引导资金流向最有效率的企业,这也就意味着增加了资本交易的社会成本。从社会角度来看,资本市场的存在和运行是建立在投资者愿意投资的基础之上的。而投资者之所以愿意把资金投资于证券市场则是以对证券市场公平性的信赖为前提条件的。如果作为投资者服务的中介组织的证券机构滥用投资者的信赖,损害投资者的利益或牟取私利,必然会损害投资者对证券市场的信心,从而使投资者对证券投资退避三舍,这显然对社会的整体利益是不利的。

    此外,金融服务行业的特殊性也是促使各国对金融机构“利益冲突”加强管理的重要原因。金融机构与普通投资者相比,无论在专业知识、金融技术,还是获取有关信息的能力和机会上都有着巨大的优势,因此,普通投资者大多不可避免地会依赖金融机构的判断和建议。在这种情况下,金融机构明显地属于优势地位。因此,对于金融机构滥用投资者信赖,滥用优势地位,牟取私利的活动应当给予特殊的管制。

    针对金融机构“利益冲突”,许多国家立法加以管制。其中以美国最具代表性。1933 年美国国会制订了“格拉斯——斯第格尔法”(Glass—Steagall Act),明确把商业银行与投资银行加以区分。它规定任何从事储蓄业务的个人或机构不得从事投资银行业务,包括承销、销售、分销股票、债券或其他证券(注:Class法,Sec 21.)。同时规定,任何联邦储备系统的成员银行均不得从事证券交易,甚至一般不得直接持有商业企业的股份(注:Class法,Sec 16.)。美国制订此法的目标之一就是防止金融公司“利益冲突”,即作为投资银行的义务和利益与作为商业银行的义务和利益之间的冲突(注:Investment Co. Instit-ute V.Camp.401 U.S.617(1971).)。显然,把从事储蓄、贷款业务的商业银行与从事证券投资、中介业务的投资银行或证券机构区别开来,可以从根本上消除综合性金融机构可能产生的“利益冲突”状况,尤其是知情交易的发生。然而这一严厉制度也受到越来越多的批评,特别是商业银行方面的批评。批评者认为这种制度使得银行业务过于狭窄,不能为客户提供多方面金融服务,因而增加了客户的费用,限制了银行的竞争力,尤其是国际竞争力。 他们甚至批评“Glass法”实际上是证券业限制竞争,维护其行业、 团体利益的产物< %Macey: SpecialInterest Groups Legislation and the Judicial Function:TheDilemma of Glass-Steagall.33 Emory L.J.4(1984).)。从70 年代开始,商业银行通过设立信托部(Trust Department)等方式逐步涉足证券业务,而证券公司则通过与一些不受 Glass 法制约的“非银行银行”(Nonbankbank) 合作,从事贷款和储蓄业务。而且这种重新融合的趋势目前还在发展。

    与美国银行制度不同,其他西方发达国家允许金融银行与证券公司在业务上的相互交叉。在这些国家中,综合性金融机构中的“利益冲突”现象更容易发生。在英国,一些学者总结出九种在综合性金融机构中常见的利益冲突类型,例如负责承销某一证券的银行向第三人贷款用于购买该种证券以维持或提高该种证券的价格;向由本公司或关联公司负责承销的股票发行公司提供不正当的贷款;金融公司直接向其证券部贷款;迫使或引诱公司一部门的客户接受公司另一部门的服务;公司证券部将滞销的股票转入告诉信托帐户;金融公司董事同时担任其他企业(客户)的董事; 利用有关客户的信息牟取私利等等< %HARRY  MCVEA,Financial Conglomerates and the Chinese Wall.P129.)。 在英国法中,除少数严重的“利益冲突”如收受贿赂,欺诈等可能构成犯罪而承担刑事责任外,绝大多数“利益冲突”适用民事法律如公司法、证券法、代理法、信托法。在大陆法中,由于缺乏衡平法、信托法的制度,对“利益冲突”的管制在总体上不如英美法完善。

    

    (三)“长城机制”是解决利益冲突的较佳选择

    如上所述,综合性金融机构一方面极易产生“利益冲突”,需要加以管制;而过度管制又可能损害它对金融市场效率的积极作用。这可以说是管制所面临的一种两难的课题。如何解决这样一种难题,根据西方一些学者的观点,至少有以下四种选择:(1)不加管制, 完全借助市场的力量自然地调节;(2 )强制完全地披露所有可能出现的利益冲突;(3)禁止和限制综合性金融机构;(4)采用“长城”等机制,要求金融机构自发地进行管制,而由法律监督保护这种机制。

    1.市场调节

    所谓通过市场调节,解决综合性金融(证券)机构的“利益冲突”,特别是知情交易的问题,主要是指政府对于金融机构的运作不加管制,而由市场机制自发地加以控制。这种观点为一些自由派经济学家和一部分法律经济学派法学家所主张。他们认为,法律管制是高成本,而且难以完全奏效。相反,金融机构完全可以根据市场竞争的需要,以及成本与效益的衡量而自发地对知情交易和其他利益冲突加以控制。换句话说,市场规律本身可以阻止金融机构利用“利益冲突”牟取私利。例如,如果金融机构利用从为其客户提供贷款所获得的内幕信息进行知情交易,虽然在经济上可能获得一时之利,但是却可能面临长远的损失,如失去该客户以及其他客户的长期业务关系,信誉遭受损失,受到刑事处罚等等。这些损失可能远远超过它所获得的一时之利。这种观点虽然有其正确的方面,但也存在着致命的缺陷。在现实中,并不存在完美的市场,投资者也难以获得充分的信息及时了解金融机构内部所发生的知情交易,因而所谓由市场机制来阻止金融机构的利益冲突在现实中不过是空想而已。事实上,在近年来一些大金融机构内发生的丑闻,如“国际商业银行(BCCI)倒闭,巴林银行事件等,市场机制并没有及时起到这种制约作用。

    2.强制披露

    在综合性金融机构中,作为一项解决“利益冲突”手段的强制披露制度主要是指金融机构应向其客户充分披露其个人利益与客户利益相冲突的情况。这种披露可以使其客户在事先知道金融机构中与其有关的利益冲突,以便决定接受这种状况还是终止这种关系。在理论上,充分披露无疑是解决金融机构利益冲突(包括知情交易)的一种有效途径。然而在现实中,强制披露制度也存在诸多障碍,其主要障碍是强制披露的范围和时间难以准确地确定。由于综合性金融机构业务量大,种类繁多,服务面广,客户人数众多,且交易繁忙,因此,很难在某一特定时间对不同业务部门之间、对不同客户之间的出现的利益冲突及时了解并予披露。对于某些内幕信息,金融机构也不应向客户披露,否则可能构成非法,或违反保密义务。此外,强制披露也是有成本的。因此,强制披露对于消除综合性证券机构内部的利益冲突其作用是有限的。

    3.禁止综合性金融机构

    禁止综合性金融机构的存在,把从事证券投资的金融机构与从事普通银行业务的金融机构隔离开来,是防止、消除金融机构利益冲突包括利用内幕信息进行知情交易的最为严厉的措施。美国GlassSteagall 法就是这种措施的典型代表。这种方法受到许多学者的批评。他们认为这种方法的成本过高,并对金融机构的竞争产生不利的影响。除美国、日本外,世界上大多数国家均未采用这种模式。但是,从管制知情交易的实际效果而言,美国由于Glass 法确实对金融机构的内幕交易产生了较大的抑制效果。德国、法国等国家近年来则频频出现(发生)金融机构的丑闻,管制知情交易的效果不甚明显。尽管如此,禁止设立综合金融机构似乎并不会成为各国管制金融机构中利益冲突的主要手段。各国更多地是尝试其他方法(如“长城机制”)加强对金融机构内部滥用信息的管制,而不愿过分削弱金融机构的竞争力,妨碍金融机构的进展。

    4.“长城机制”

    前述三种解决综合性金融机构利益冲突的手段虽都有其各自的优势,但同时也有其局限。那么“长城机制”是否是最佳的选择呢?

    在本质上,“长城机制”作为一种“自律性”管制机制实际上是一种间接性的管制。换言之,政府对于综合性金融机构的业务及内部结构并不直接加以具体的强制性干预,而只是要求金融机构在内部设置某种信息隔离机制。这种机制的具体形式则由各金融机构根据自身业务和组织结构的特点确定。法律只是保障这种业已建立的机制得到切实的执行。这样,一方面可以避免直接管制可能带来的巨额的管制成本,维持综合性金融机构的竞争力,同时又可以对“利益冲突”和内幕信息的滥用等不正当的行为加以预防或者控制在合理的范围之内。因此,从理论上看,“长城机制”是一种较好的选择。然而这种机制能否真正发挥其应用作用,取决于这种机制能否得到切实的保障和实施,以及对于违反“长城机制”的行为能否得到及时制裁。一些学者对此是抱有怀疑的。有的学者甚至说,许多金融机构中所设立的“长城”薄得象纸一样,很容易打破(注:Roy Goode: Conflicts of Interest in the ChangingFinancial World.P69.)其原因有,首先作为一种自律机制,其能否得到执行主要依靠金融机构自身的努力与否。而金融机构出于机构自身的利益,在主观上很难认真地执行长城机制。其二,由于判断某种信息是否构成重大内幕信息的标准是十分模糊的,因此金融机构在确定哪些信息不得在不同部门之间流动会遇到困难。其三,由于金融机构内不同部门的人员,特别是高级职员往往关系十分密切,其交往也十分频繁,其不正当的信息传递常常是非常隐蔽的,因而难以做到有效地监督和及时发现不正当的行为。

    大多数学者认为,“长城机制”在执行上困难是可以克服的。一方面,政府证券管理机关和证券商自律组织(如证券交易所、证券商协会等)可以定期或不定期地对各综合性金融机构设立和执行“长城机制”的情况进行核查和监督,在另一方面金融机构内部可设置专门的、独立的部门或由专门的人员负责“长城机制”的贯彻与执行。并负责调查可疑的交易行为。在此基础上,如果设立长城机制的金融机构不认真执行这种机制,致使利益冲突或知情交易的发生,政府证券主管部门可以给予行政或刑事处罚。

    总之,“长城机制”作为一种专门针对综合性金融机构在提供服务过程中,容易出现的滥用内幕信息进行知情交易以及其他利益冲突的自律性机制,既可充分保护综合性金融机构所具有的经济效率,同时又可适当地防止知情交易和利益冲突的发生,因此,它是一种很好的管制知情交易的机制,值得我国在完善证券市场管制制度过程中加以借鉴和引入。

    五、“长城机制”对我国证券商自律制度的启示

    在我国改革开放以来,证券市场经过十多年的努力已取得巨大的发展,但是在总体上尚处于初级阶段,存在着诸多的问题。其中,证券机构行为不规范是主要问题之一< % 陈共等主编:《证券与证券市场》第269页。)。因此,加强对证券商的管理特别是自律管理十分重要。 然而我国的学者谈及证券商自律制度时,主要指由证券商协会或证券交易所等民间机构对证券商所进行的管理,而对证券机构内部的自律机制则鲜有论及(注:见杨志华的:《证券法律制度研究》第193—201页。)。这是不全面的。证券商协会或证券交易所对证券机构的管理无疑是重要的,也是必不可少的。然而这种管理对证券机构而言仍然是一种外在的监督。由于这些民间机构在人力、财力以及职权等方面的局限,加之证券机构所从事的业务量巨大,业务类型复杂多样,因而很难对证券机构内部人员的知情交易或其他非法行为进行持续有效的监督。“长城机制”作为证券机构的一项内部机制则可以更加准确地、持续地实施监督。应当尽早把各国行之有效的“长城机制”引入到我国,使我国证券市场的自律制度得到进一步完善。

    在我国,证券机构主要可以分为两大类,一类是证券专营机构,即专门从事与证券经营有关的各项业务的证券公司;另一类是证券兼营机构,指那些除了经营其他金融业务之外,还兼营证券业务的机构,如信托投资公司、信托咨询公司、综合性商业银行等,它们通过下设的证券业务部、证券营业部从事证券经营业务(注:陈共等主编:《证券与证券市场》第183页。)。

    根据“证券公司管理暂行办法”的规定,证券公司除必须经营代理证券发行、自营或代理证券买卖、代理证券还本付息和红利支付业务之外,还可经营证券代保管、证券贴现和证券抵押贷款、证券投资咨询等业务(注:“证券公司管理暂行办法”第12、13条)。信托投资公司或综合性商业银行则不仅可以从事普通金融业务,也可进行证券业务。由此可见,无论专营证券公司还是兼营证券的公司、银行都属于综合性证券机构,因此不可避免地会出现西方国家所关注的利益冲突、滥用内幕信息的现象。对于这种现象,我国目前的证券法律、法规是有所规定的。主要表现在以下几个方面:

    1.禁止证券经营机构将自营业务和代理业务混合操作;(“禁止证券欺诈行为暂行办法”第十条)。

    2.商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务,也不得向非银行金融机构和企业投资。(《商业银行法》第43条)

    3.从事证券自营、代理及投资基金管理等综合性业务的证券机构,应当将不同业务的经营人员、资金、帐目分开。(《股票发行与交易管理暂行条例》第45条)

    以上这些规定表明,我国立法者已经注意到综合性金融机构、证券机构中可能出现的利益冲突,并已经在制度上有所防范。

    首先,我国最终采纳了美、日等国家所采取的“银行与证券分业经营”的金融体制。在《商业银行法》颁布之前,我国学术界一直在此问题上存在较大争议。银行从事证券业务的情况十分普遍。有的学者认为,我国银行参与证券业务其有利因素是专业银行的分支机构遍布全国各地,信息灵活,成本低廉,专业人员素质较好,信誉卓著,对投资者有较大吸引力。然而其不利因素则是:(1 )银行从事证券业务易导致货币信用扩张和通货膨胀;(2)银行从事证券业务容易造成垄断, 不利于证券业的竞争;(3)银行从事证券业务会导致风险过于集中, 可能引发金融危机;(4 )银行过多考虑证券业务可能影响银行信贷业务的开展< %G. Benson Required Periodic  Disclosure  Under  teSecurities Acts and the proposed Federal Securities Code,33, U.Miami Law Rebiew 1471,P158、159.)。

    早在1993年,《国务院关于金融体制改革的决定》就已提出,国有商业银行在“人、财、物等方面要与保险信托业和证券业脱钩,实行分业经营”。1995年5月10日通过的“商业银行法”第43 条明确做出了规定,此后,5月25日, 国务院批转了中国人民银行关于中国工商银行等四家银行与所属信托投资公司脱钩意见的通知。该通知明确指出:“银行与信托投资公司彻底脱钩,实行分业管理是进一步深化金融体制改革、整顿金融秩序,加强廉正建设,保证国民经济健康发展的重要举措。”中国人民银行在该意见中要求中国工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四家银行“不再保留信托投资公司(包括信托投资公司所属分支机构以及银行信托部、证券部);银行除承销国债和代理发行债券外,不再办理证券业务。”

    笔者认为,我国之所以最终采取了银行业、证券业严格“分业经营”的体制,其重要原因之一就是,在我国目前金融法律法规尚不健全的情况下,金融机构(包括银行和证券公司)在证券经营活动中缺乏自律,屡屡违法、违规、违纪,使证券市场动荡不定,投机、炒作猖獗,投资者和金融机构本身风险增大,以致于危害到国家金融体系的安全、有效运行(注:人民日报1996年12月16日,“正确认识当前股票市场”。)。这种银行、证券严格分业经营的体制从体制上有助于消除银行、证券公司中利益冲突,预防知情交易。

    其次,我国立法已经对综合性证券经营机构中利益冲突的防范规定了基本的原则,即证券机构应将从事不同业务的经营人员、资金和帐目分开。人员、资金和帐目的分开无疑有利于控制综合性证券机构内不同部门之间信息的活动,防止对内幕信息的滥用,从而在一定程度上起到了“长城机制”的作用。

    然而,我国的上述规定尚不完善,不足以有效地防止知情交易的发生。如前所述,在英美国家,长城机制是指公司内部通过制订一系列内部规章和程序在公司不同部门之间建立起一个无形的屏障,以阻止一个部门滥用其他部门在其业务中所获得的内幕信息,从而防止知情交易的发生。知情交易在本质上是对内幕信息的滥用,而“长城机制”的目标正是为了阻止公司内幕信息的不合理流动,即对特定的信息予以隔离。要求证券机构把从事不同业务的经营人员、资金和帐目分开,虽为信息的隔离创造了客观条件,但并不能取代信息的隔离。即使人员、资金、帐目是分开的,公司不同部门间的信息仍然可以流动,包括不正当的流动,如知情交易等等。形象地说,我国法律的上述规定就象是在一个大房间中划出了几个小房间,但在各小房间之间却没有墙!没有墙隔开的房间是难以阻挡信息无形的传播的。因此,我国的现行法律规定对于防止综合性证券机构滥用内幕信息是远远不够的。

    综上所述,笔者认为,从当前我国证券市场实际状况来看,金融机构缺乏自律,违法违规经营是影响证券市场健康发展的一个重要障碍。对此,只靠加强立法和法律监管是不够的,更重要的是要建立一种证券机构的自律机制以便预防和随时发现违法、违规的活动。因此,引进“长城机制”是十分必要的。在未来的《证券法》中应当明确规定证券经营机构必须建立适当的政策和内部规章,控制不同部门和人员之间的信息流动,不得滥用内幕信息进行知情交易。国家证券管理机构和行业组织可以定期检查这种机制的实施情况,并对违法行为予以制裁。


 

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