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| 论公司法的性格（下） |
| ——强行法抑或任意法？ |
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汤欣 清华大学法学院 副教授
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| 上传时间:2003/4/18 |
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三、股份公司法——对即将发行上市的公司而言
对于即将公开发行的公司来说，情况似乎有所不同：市场会仔细“审视”该公司章程，甄别其中有利于和不利于投资者的治理规则，然后把上述信息迅速反映到股票发行价中，为争取一个令人满意的发行价位，公司的原所有人（发起人）有激励避免采纳不利于未来股东的治理规则；此外，如果发行价正确、公平地反映了公司治理规则的“质量”，根据公平定价原则，买入其股票的投资者只是支付了股票所值，而没有受到不公平的剥削。因此，似乎对于此种即将公开发行的公司，法律可以也应该网开一面，放手让发行人和投资者通过协议和市场去决定公司的治理规则，强行法的干预也就不再必要。这种“初次公开发行理论”在公司的合同理论看来，几乎是无需证明的公理。
但初次公开发行理论有几点可以商榷之处：
1、 初次公开发行理论假定公司的股票发行价是由市场规律来决定的，但即使在较为发达的发行市场上，现实环境也并非如此简单。在二级市场上，股票交易价由众多的买家和卖家集中竞价而产生。而在一级市场上，由于集中竞价机制并不存在，股票发行价是由发行人与代表潜在投资者利益的承销商协商制定的 [73] 。决定股票发行价的不确定性因素很多，当初次发行的股票缺乏可资参照的其它股票时，准确估算发行价尤为困难。据学者对美国一级市场的调查结果，比较该种股票后来的市场交易价而言，有超过一半的股票在初次发行时价格偏低，有大约四分之一的股票则价位偏高 [74] 。
2、初次公开发行理论假定投资者能够知晓并理智地估价包含在拟发行公司治理规则中的信息，或者投资者可以搭上有实力、有激励去“发现”股票真实价格的机构投资者的信息便车。但机构投资者发现真实价格的作用受到三个方面的削弱：（1）由于有集体行动问题，机构投资者花费时间与金钱分析和评估某公司治理规则的成本全部由自己承担，产出却要与所有市场参与者分享，机构投资者发现价格的激励难免受到影响；（2）因为无利可图，机构投资者发现股票的真实价格之后，也未必有激励把这种信息传播给其他投资者；（3）在一些规模较小的初次公开发行中，机构投资者的参与兴趣不足，发现价格的热情随之大打折扣。
3、虽然总体来说，包销股票的承销商为保持自己的商业信誉，会站在投资者一边，限制股票发行人采用明显不利于投资者的治理结构。但随着投资银行等承销商数目的增加，包销股票的竞争越来越激烈，很难保证所有的承销商都会永远恪守职业操守，不会为争取合同而牺牲投资者的利益。很清楚承销商也是自私的，如果有利可图而暂无商誉受损之忧（比如，不利于投资者的治理规则设计巧妙而不易识破），法律又不作强制性要求，则承销商大概会毫不犹豫地帮助发行人粉饰“劣质”规则。
4、根据微观经济学上的“柠檬市场原理”，如果市场上的卖方无法清楚而可信地标示自己所售货物的质量，或买方无法判别市场上所售货物的质量，则最终市场上只会剩下质量低劣的货品。虽然此时劣质货物的价格不会被高估，但市场总效用比较能有可信市场信号时的水平就要大大降低了 [75] 。同样的道理，如果公司可以在初次公开发行之前通过公司章程，规定不利于投资者的治理规则（允许管理层不公正的自我交易、偷懒、自我维持等），缺乏充足信息的投资者只有两种选择：（1）投入人力、物力去考察他感兴趣的公司的章程中是否有这样的规则；或者（2）假定所有的公司的章程中都有不利于己的条款，从而只同意支付较低的买价。所有这两种选择都无益于社会效益的增加。假设此时投资者决定不花力气去鉴别优劣（通常他也花不起这样的力气），只花低价买入发行价较低的股票，那么坚持“优质优价”的股票和发起人势必最终被挤出市场；另一方面，聪明而现实的发行人也会愿意在公司章程中加入有利于己的条款──反正自我约束也没有什么好处，何不乘机捞点实惠呢？到最后，有可能所有的公司都自觉或不自觉地采纳不公正的治理规则，一级市场上的发行价位也就此保持在一个较低的水平上，此时投资者作为消费者也许无法抱怨“高价买了劣货”，社会效益却已遭受了严重损失 [76] 。为了防止这种现象的出现，国家的干预是必要的，只是国家不能象为所有超过一定年龄的老人统一提供健康保险一样买进市场上所有的劣质证券 [77] ，而应通过强行法，禁止对公司中的基本规则和有关权力分配的普通规则作不公正的修改。
四、 结论 ── 兼论我国公司法的体系
公司是市场经济的产物，现代公司的发展历史表明，管理和控制的“两权分离”所带来的代理成本问题，可以因市场机制而得到相当的控制。但市场机制并不能一劳永逸地解决代理成本问题，在“市场失灵”或“市场不足”发生的时候，法律尤其是具有强制性作用的强行法不可或缺。判定市场和强行法的得失，选择在何种情形下使何种机制发生主导作用，必须严格遵循投入── 产出规则，比较它们在具体场合中的成本和收益：
在有限责任公司中，当事人各方一般能就有关公司的组织、权力分配和运作及公司资产和利润的分配等普通制度进行真实的协商，通过订立协议来制订既有利于己又有利于社会的治理规则，所以在此种协商的结果没有消极的外部性时，法律理当保护当事人的“合同自由”。但这种自由并不是没有限度的，在有明显的信息不对称现象或严重的机会主义行为危险时，法律应该提供一套强制性规范以保护当事人的合理预期。有限公司法中规范董事、经理对公司股东所负责任（包含大股东对于小股东的“受托责任”）的基本规则原则上应是强行法，但在公司章程或股东会就具体事宜进行具体授权时，法律可以体现出一定限度上的灵活性。一言以蔽之，有限公司法中的普通规则以任意性规范为原则、以强制性规范为例外，而其基本规则正好相反，应以强制性为原则、任意性为例外。
股份有限公司管理层和股东的效用函数存在明显的差异，由于股东在意志上的瑕疵，他们没有能力与管理层协商出真正有约束力的协议。市场和其他激励机制虽能在一定程度上整合两者之间的利益差距，但却不能从根本上解决代理问题，因此强行法有存在和完善的必要。股份公司法中的基本规则和有关权力分配的普通规则适用于管理层与股东之间利益冲突最激烈的领域，原则上它们应该是强制性的；有关利润分配的普通规则则允许有一定的灵活性。
1994年7月1日起施行的我国《公司法》把公司分为有限责任公司和股份有限公司两类，两类公司除“设立和组织机构”（程序性规则和有关权力分配的普通规则）及股份公司特有的“股份发行和转让”分设单章进行规定外，有关公司的“总则”、“公司债券”、“财务、会计”“合并、分立”、“破产、解散和清算”、“外国公司”及“法律责任”均为共同性规定。总的来说，股份公司法中的强制性规范比有限公司为多，但强行性色彩浓厚仍是两类公司的共同特征。例如，“股份有限公司的设立和组织机构”一章共有56个条文，条文中出现“应当”43处、“必须”11处、“不得”17处和“严禁”1处，出现“可以”仅13处；在“有限责任公司的设立和组织机构”章44个条文中，“应当”为23处、“必须”3处、不得“16”处，“可以”则为12处。现行有限公司法仍以强行法为主体，似乎可以有缓和的余地，若增加授权性规范的份量，给当事人自由决策的空间，则可谋求以更小的法律成本，获取最大的法律效益 [78] 。
股份有限公司尤其是上市公司是我国国有企业改革方向中的“重中之重”，集中国有企业精粹的国家512户重点企业、120户试点企业集团已经或即将改造成为股份公司并发行上市。鉴于代理问题在此种公司中仍然存在 [79] ，而我国市场机制还很幼弱，强行法的作用越发显得重要 [80] 。但就《中华人民共和国公司法》对股份公司的规定里来看，规定仍嫌过于简略，未能起到为投资者提供充分保护的作用 [81] 。为缓解立法上的不足，作为公司法的配套规定，国家体改委、证券委和中国证监会先后颁布了《到香港上市公司章程必备条款》、《到境外上市公司章程必备条款》和《上市公司章程指引》 [82] ，大大加强了保护股东的力度。尤其是中国证监会发布的《上市公司章程指引》，以接近两万字的篇幅，对发行内资股（A股）、境内上市外资股（B股）或既发行内资股又发行境内上市外资股的上市公司（以下简称“上市公司”）章程的总则、经营宗旨和范围、股东、组织机构、财务会计和审计、通知与公告、合并或分立、解散和清算及章程修改进行了规定。仅在有关公司股东和组织机构的诸章中，就增加了对股东的知悉权、控股股东“不得作出有损于公司和其他股东合法权益的决定”、聘用和解聘会计师事务所须由股东大会通过、股东会议的通知内容、股东大会提案制度、回购本公司股票及公司章程和股东大会以普通决议认定的事项须由股东大会以特别决议通过、关联股东原则上不应当参加投票表决、利益冲突时董事的行为准则、董事和监事的勤勉尽职义务、董事披露关联交易的义务、公司经理和监事诚实和勤勉的义务、监事会行使职权时聘请律师和会计师等专业性机构的费用由公司承担等事项的规定。 《中华人民共和国公司法》中的有关规定、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司章程指引》、《到香港上市公司章程必备条款》、《到境外上市公司章程必备条款》及深沪两个证券交易所的上市规则等，构成了我国股份有限公司（特别是上市公司）法律制度的初步框架 [83] ，作为改革开放后我国第一代公司立法，此种法律制度显示出鲜明的强行法特征 [84] 。在市场发育不足的情况下，此种制度对于维护公司法领域的基本公平，保障股东尤其是中、小股东的合法权益，具有极其重要的价值。
但从结构上来看，我国的公司法仍存在不少问题，其中最重要者，除公司法不当担负起国有企业改制法的任务外，还集中体现在：现行公司法呈现出一个从（1）有限责任公司、（2）未公开发行和上市的股份公司、（3）境内上市的股份公司到（4）香港或境外上市的股份公司，法律规定渐趋严格的层级结构 [85] 。但以任意性为特征的有限公司法与以强行性为特征的股份公司法之间的差别并不明显，可能造成法律资源的浪费；而规范境内上市公司（包含发行境内上市外资股的公司）与境外上市公司（包含在香港上市的公司）的规则仍有差异，对前者的章程所作要求显然比后者为低，对股东的保护程度也相应较低。从原理上讲，我国公司的境内股东能从市场得到的帮助远逊于境外股东，法律应该更多地照顾他们的利益而不是相反。
也许可以引用英国合同法原理来作为本文的结束。Wilberforce勋爵在著名案例Photo Production v. Securicor (1980)的判决中写到：“总体而言，如果商事活动当事人各方的协商能力没有不公平的差异，……那我们应该有一切理由给当事人足够的自由去按他们认为合适的方法进行风险的分配，我们应该尊重他们的选择。这也即是英国议会的态度”。而在1977年的《非公平合同条款法》（Unfair Contract Terms Act）的立法报告 (First Report on Exemption Clauses in Contracts ) 中，英国议会法律委员会把立法的必要性表述如下：“有充分理由禁止‘以合约形式退出法律规定(contracting out)’。因为它使得组织良好的商事企业可以经常把不公平的合同条款强加给消费者，从而剥夺了本由法律赋予他们的权利。一般来说，消费者甚至不清楚他们自己的处境；而且即使他们对此有所了解，也会觉得非常困难以致于不可能避免屈从于这些条款，因为他们缺乏足够的谈判能力” [86] 。前者似乎适用于有限公司中的普通规则，后者对于公司法上的基本规则和股份公司法中的普通规则来说，则有异曲同工之妙。
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注释:
[73] 股票发行价的确定方法主要有议价法、竞价法、拟价法和定价法4种。美国大多数公司发行新股时多采用议价法，即发行人直接与承销商议定承销价格（发行人希望的公开发行价格）与出售价格（承销商愿付给发行人的价格），承销价格与出售价格的差额即为承销商的报酬。参见陈共主编：《证券学》，中国人民大学出版社1994年6月版，第133-134页。在我国，早期仅境内上市外资股（B股）和境外上市外资股（H股、N股等）新股发行价基本上按议价法确定；到1999年以后，境内上市人民币普通股（A股）股票发行，均已采取由发行人与主承销商按照“科学、合理的”价格测算方法计算发行价的办法。参见中国证监会证监发[1999]8号《股票发行定价分析报告指引（试行）》（1999年2月12日）。
[74] Weiss, Initial Public Offering and the Cost of Information 18-19，转引自 Eisenberg , The Structure of Corporate Law, 89 Colum. L. Rev. 1517 (1989).
[75] 质量不确定及柠檬市场理论(Quality Uncertainty and the Market for “Lemons”) 认为信息不对称可能导致“柠檬问题”：由于卖方远比买方更为了解商品质量，理智的买方只能假定所有商品的质量都不高，此种商品的价格由此普遍下跌。因为持有高品质商品的卖方不愿以低价位出售自己的商品，他将被持有低质商品的其他卖方排挤出市场，最终市场上将只有低质商品出售。柠檬市场可能存在于一切有信息不对称现象的场合，如零售商场（退货原则如何把握？）、古玩销售商（怎样保证货品不是赝品？）、饭店（厨房卫生吗？），二手车、保险、信用卡等市场上也存在同样的问题。参见Robert S. Pindyck & Daniel L. Rubinfeld, Microeconomics, Printice-Hall International, Inc., 594-600 (third edition, 1995).
[76] 断言所有的优质股票都会被挤出市场可能有一点言过其实，因为现实中需求与供给曲线会在某一点上达到均衡，在此均衡点上仍会有部分优质股票存在，但其数量必定比本应存在的数量要少。参见Robert S. Pindyck & Daniel L. Rubinfeld, 前引书，第596页。就像消费者无法享受优质二手车一样，此时的投资者也无法充分享受公正的公司章程，本应增加的社会效益未能增加，投资者的投资信心和热情还会受到挫伤。
[77] 在存在“柠檬现象”的保险市场上，政府统一为年龄超过65岁的老年人提供健康保险能有效消除逆向选择问题。参见Robert S. Pindyck & Daniel L. Rubinfeld, 前引书，第597页。
[78] 王作富教授为陈正云著《刑法的经济分析》所作“序二”，对于刑法的经济分析有精辟的评述，认为“其核心问题就是要求国家投入最佳的刑法成本，尤其是犯罪量、刑罚量成本，以获取最佳的刑法效益，而不是不顾刑法成本，追求难以实现或根本无法实现的刑法效益”（ 见陈正云：《刑法的经济分析》，中国法制出版社1997年1月版，序二），该结论实有超越法学学科的方法论意义。
[79] 我国股份有限公司同任何典型的股份公司一样，所有和控制分离，管理层与股东的效用函数并不完全一致，由此造成代理问题的存在。
[80] 除本论文中已经提到股东对行使表决权表现出理性漠然，股东怠于出席股东大会的事实又使公司法不得不放弃对股东大会召开所需表决权数下限的要求，实质上使此种现象更为严重，公司原所有人绝对控股使社会股东容易受到不公正对待，股东提案制度的可操作性不大等有关股东意志缺陷的问题外，我国经理劳动力市场几乎是不存在，很多股份公司沿袭了以往国有企业领导人终身职的传统；产品市场不发达，由于多方面的复杂因素，企业破产并未成为淘汰劣质公司的主渠道；在现有法规的严格限制下，公司接管几近不可能；管理层的薪酬与公司业绩没有直接联系，而管理层的隐形收入则难以审查和控制。更重要的是，由于发育中的我国证券市场弱小、单薄，供求关系非均衡，法规与管理欠完善，专业人才缺乏，信息的传递同时存在着结构性与技术性的障碍，造成其远离市场有效状态，市场机制对投资者的保护还很有限。关于我国股票市场素质或效率的近期研究，参见周振华、陈家驹：《中国股票市场素质研究》，载《上海经济研究》1997年第2期；吴世农：《我国证券市场效率的分析》，载《经济研究》1996年第4期；施东辉：《上海股票市场风险性实证研究》，载《经济研究》1996年第10期。
[81] 我国公司法条文仅230条，条文数远较西方国家为少。
[82] 《到香港上市公司章程必备条款》1993年6月10日由国家体改委发布，《到境外上市公司章程必备条款》1994年8月27日由国务院证券委和国家体改委共同发布，《上市公司章程指引》1997年12月16日由中国证监会发布。
[83] 由于证券法阙如，证券交易所对上市公司信息披露、满足股票持续上市的要求和公司股票交易的监督还需要法律进一步明确规定，我国公司法、证券法建立较为完整的体系尚待时日。参见顾功耘等：《关于证券交易所监督上市公司的研究报告》，载王保树主编：《商事法论集》（第二卷），法律出版社1997年11月版。
[84] 《上市公司章程指引》和两个上市规则必须遵守，参见中国证监会《关于发布〈上市公司章程指引〉的通知》，《上海证券交易所上市规则》、《深圳证券交易所上市规则》“总则”。
[85] 可资对比的是，市场经济较为发达的国家的股份公司法也有类似的层级结构，但其规则一般是倾向于对资本额大、股东众多的公司进行更为严格的监管。如日本在1974年颁布"股份有限公司关于商法上监察人的监察商特法"，其意义在于"就资本额在5亿日元以上的股份有限公司及资本额在1亿日元以下的股份有限公司关于监察事项,规定商法的特例"(商特法第1条)。该法中对资本额在5亿日元以上的公司规定了会计监察人制度，赋予会计监察人检查公司财务和业务的广泛权力；对资本额在1亿日元以下的公司则规定了比普通公司（资本额在1亿—5亿日元之间的公司）灵活的监察制度。参见本论文第三章“监督机构法比较研究”第四节。在美国，比较股东少于500人并且不需要根据1934证券交易法第12(g)节之规定注册其所发行之股票的股份有限公司，法律对于拥有500人以上股东、资产超过500万美金从而必须根据第12(g)节之规定进行注册的公司规定了范围更广、内容更严格的强行法，例如：该等公司的董事、高级管理人员及其他雇员不得基于实质性的未公开信息而炒买炒卖本公司股票（1934年证券交易法第10(b)节）；该等公司的董事、高级管理人员和持有有表决权股份达10%以上的股东（“大股东”）必须放弃短线交易的全部所得（证券交易法第16(b)节）；该等公司必须将包含已由独立会计师审计的财务说明在内的年度报告呈交备案（SEC根据证券交易法制订的规则13a-13），必须将包含依照公认会计准则计算的财务数据在内的季度报告呈交备案（SEC规则13a-1）；该等公司应就某些发生的事项呈交临时报告（SEC规则13a-11）；除非就有关交易的具体细节向股东作出书面声明，管理层不得征求委托投票权（SEC规则14a-2,14a-3(a)）；征求将选举董事的股东大会的委托投票权需要对涉及利益冲突的交易和给董事的薪酬进行广泛披露（SEC制订的14A表格），征求此种投票权的声明应和包含公司最近两个财政年度业经审计的资产负债表、最近至少三个财政年度业经审计的收入说明和财务状况变化说明以及其他信息在内的材料一起送达股东（SEC规则14a-3(b)）等等。
[86] 转引自，杨良宜：《国际商务游戏规则──英国合约法》，中国政法大学出版社1998年2月版，第768-770页。 |
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