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法学讲堂
强制信息披露及其管制
——“民商法前沿”系列讲座现场实录第281期
郭锋  中央财经大学法学院  教授
上传时间:2007/4/11
浏览次数:12656
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演讲人:郭 锋 
中央财经大学法学院教授、法学博士 
中央财经大学财经法律研究所所长 

主持人:袁雪石 
中国人民大学法学院博士研究生 

时  间:2006年12月12日周二晚6:30 
地  点:中国人民大学明德法学楼708 



主持人:各位老师,各位同学,大家晚上好,今天晚上我们“民商法前沿”论坛十分荣幸的邀请到了中央财经大学法学院教授、博士生导师、中央财经大学财经法律研究所所长郭锋教授。 

郭老师是中国“民法之父”佟柔先生的得意弟子,从1987年开始参加《中华人民共和国票据法》起草;从1986年开始参加《中华人民共和国公司法》起草;从1993年开始,参加全国人大财经委组织的《中华人民共和国证券法》的起草及证券法修改工作。曾经协助最高人民法院、中国证监会起草、修订了多部司法解释、部门规章。郭老师在理论界和实务界有着非常大的影响力,郭老师在搜狐、新浪等网站、证券类报刊也发表了很多重要的评论。 

鉴于时间的宝贵,我们把时间留给郭老师,下面欢迎郭老师开始精彩的演讲! 

(掌声) 

主讲人:很高兴今天有机会回到人民大学与在座的老师们、同学们就证券法中的一个具体制度——强制信息披露及其管制与大家进行一些交流。我在人大学习、工作了二十一年,对人大法学院的感情很深厚。所以,今天能够有机会作为校友再回来我也感到非常的荣幸。 

今天给大家报告的题目是《强制信息披露及其管制》。大家知道,在证券法当中有很多重要的制度,我个人理解认为,实际上最重要的制度就是两块:一块是信息披露制度,第二块是反欺诈制度。近现代证券法的典型是美国1933年证券法和1934年证券交易法,这两部法律的最大贡献一个是建立了现代的信息披露制度,第二个是建立了禁止证券欺诈制度,包括禁止虚假陈述、内幕交易、操纵市场等。美国的证券市场发展到现在将近一百年的历史了。1929年-1933年的经济危机所引发的股市大萧条,对他们整个国家经济的破坏、对投资者信心的打击是最为严重的,而且引起整个资本主义的经济危机。但是从这以后一直到现在,尽管我们分析认为西方也会面临股灾,但是他们从来再也没有出现过系统性的风险引发的整个资本市场的崩溃,或者走向一个完全不能复苏的低潮。由此从法律层面上我们就可以看出,这与信息披露制度的建立完善和反对证券欺诈的立法以及司法的提供是有着密切的关系的。所以,我们说信息披露制度对证券市场有着非常强的贡献。 

我今天主要是从以下五个方面给大家作一个介绍: 



第一、强制信息披露的理论基础 



在一般的商品市场上,比如到商场里面购物,一个产品除了说明书以外,我们并不知道其它的一些信息,但是对厂家以及产品很多的内在信息一般并没有一个强制性的披露要求,厂商对产品的信息一般都是愿意披露就披露,不愿意披露也不勉强,这主要是由消费者市场来进行检验的。为什么在证券市场上我们需要推行强制信息披露制度?这种制度是建立在有关的理论基础之上的。 

首先是公共物品理论。这种理论认为,信息本质上是一种公共物品,公共物品有什么特征呢?从经济学上来说,它有两个最显著的特征:一是非竞争性;二是非排他性。从使用的角度来说,公共信息谁都可以使用,比如天气预报、交通台信息等等。由于公共物品市场的非竞争性,就决定了信息的生产和供给不会主动满足和适应消费者、投资者的需求。在竞争的情况下,商家为了盈利它就会满足投资者或者消费者的需求,一旦没有竞争,它不会主动的满足这种需求,因为供给信息是需要成本的。作为一个上市公司来说,如果法律没有强制性要求,它就尽量不给你提供信息,或者选择性的给你提供一些信息,一些对上市公司不利的信息就不会提供。由此,公共物品的特性就决定了它不能够主动满足或者适应消费者、投资者的需求。由于股票是向社会公众发行的,资本金是社会公众筹集起来的,另外股票又不能还本,这种情况下你就应当满足公众投资者信息方面的需求。这就需要证券监管部门进行管制。 

另一方面,信息供给者无法排除非投资者使用信息,无法阻止社会成员对信息的分析、使用或评议。股民关注信息,并且对信息加以搜集、分析、处理,供投资决策使用。但是非股民能够不能够使用这个信息呢?比如我就是非股民,我就没有买过一分钱的股票,这也是很多人不理解的。(笑)有些人还批评我,说你一个研究证券法的学者你不炒股,那你还研究这个东西干什么啊?我回应说,每个人的言论基本上带有倾向性,买了股票的学者大多都为股票市场看涨叫好,他们很少说某个股票不能买或者怎么样,都是一片叫好!股市不能排除他人使用信息、他人的分析或者评价,这是信息的公共物品理论所决定的。 

其次是非对称信息理论。这个理论说明资本市场上的相关信息在交易双方是不对称分布的,这种不对称情况对交易行为、市场效率均产生重要影响。按照经济学的观点,凡是在经济学意义上的委托——代理关系中,就会存在委托人和受托人的信息不对称。比如我是老师,你们是学生,我们之间也是一种委托——代理关系,我们之间信息也是不对称的,比如我负有教育、传授知识的义务,但是在课堂上我能够见到你,提问可以检验你学到的知识。但是下课以后,你去做什么我不知道,你说你在图书馆看书,实际上你可能在外面泡网吧,这就是信息不对称。实际上在一个企业当中也是这样,股东和董事之间的信息不对称,董事掌握的最多,股东掌握的最少;董事和管理层之间的信息也是不对称的,管理层掌握的最多,董事掌握的最少,等等,这都是信息不对称。当市场上的一方当事人无法观察到对方当事人的行为或无法获知对方当事人完全信息时,就出现了信息不对称。这种信息不对称导致的后果是: 

(1)逆向选择(Adverse  Selection)。在证券市场中,投资者一般根据优质企业和劣质企业证券的概率分布估算出证券的预期价值进行投资选择。比如我们现在要买股票的话,一般都会选择能源类的或者银行类的股票,因为它是成长性的,关系到国计民生的。而一些劣质企业,比如房地产开发企业、商业企业,可能投资价值就不会有太高。投资者都会做出一个概率性的分析来进行选择。但是,在信息不对称的情况下,上市公司发布的信息是经过他们挑选的,投资者是无法观察到全部信息的,一些劣质企业就积极推销其证券并以高于其内在价值的溢价水平卖出;而一些优质企业认为,自己反正是“货真价实”的企业,就不会花费很大的精力来包装自己,反而这些优质股票推销不出去或者股票的价值就很低,这就产生了不合理的资金配置机制,出现了资金向劣质企业流动,出现“劣币驱逐良币”现象,优质企业被挤出市场,投资者得不到满意的回报,从而对市场丧失信心。讲到这点的时候有的人感到不理解,打个比方这就相当于找对象是一个道理,长的帅的男孩或者长的靓的女孩,有的时候可能不太打扮自己,也不太主动去追求别人,结果就出现找的人少或者没有人找;反而长的一般的拼命包装、推销自己,结果追求的人反而更多一些。 

(2)道德危险(Moral  Hazard)。根据契约经济学说和“委托——代理”理论,作为代理人的大股东、管理层与普通投资者存在的信息不对称,导致普通投资者难以掌握企业内部真实、完整的信息,从而使代理人产生偷懒、懈怠、机会主义以及其他损害投资者利益的行为,产生代理人的道德危险。这种情况下,我们需要对信息的真实性进行管制,并且还要对信息的披露程度进行管制,才能够防止逆向选择和道德风险的存在。 

第三,反欺诈理论。证券法的宗旨一方面是保护投资者权益,促进国民经济的发展,制裁证券违法行为,另一方面是反证券欺诈。但是,证券欺诈在证券市场中它有一定的特殊性,最典型的证券欺诈就是内幕交易、操纵市场、虚假陈述,但是这三种证券欺诈一个是需要资金的配合,另外一个需要以信息来配合。反欺诈除了从资金的流向进行审查以外,一个很重要的判断标准就是,通过所披露的信息是否真实、准确、完整,就可以认定欺诈行为是否可以成立。反之,如果没有信息披露就不可能构建一套有效的反欺诈制度。 

第四,有效资本市场假说。这是证券法当中最重要的一种解释信息披露或者解释证券市场价格变化的一个理论。这个理论是1956年由美国芝加哥大学著名教授费玛(E.Fame)所提出来的,他在《商业学刊》发表题为《股票市场价格的行为》一文。在这篇文章中费玛教授提出了有关证券市场效率研究的两个关键问题:一是关于信息和证券价格之间的关系,也就是信息的变化如何引起价格的变动;二是与证券价格相关的信息种类,不同的信息对证券价格的影响程度也是不同的。 

费玛教授提出了这两个问题,并且对这两个问题进行研究。费玛教授认为,在证券市场上,不同的信息对价格的影响程度是不同的,从而反映了证券市场效率的程度因信息种类不同而异。费玛将证券的有关信息分为三类:一是“历史信息”;二是“公开信息”;三是“内幕信息”,这三种不同的信息就决定了证券市场的效率,从而定义了以下三种不同程度的市场效率:(1)历史信息与弱式效率。所谓历史信息就是发行人以前所发布的信息,比如开业的情况、股东的结构、销售收入、利润,等等,如果一个投资者通过研究历史信息并不能够在证券市场上获得超额收益的话,这就说明这个历史信息对证券市场没有影响,这种情况下,这个市场就是一个弱式效率的市场。(2)公开信息与半强式效率。如果投资者通过分析发行人所公开的各种信息,比如年报或者半年度的报告,这些信息都是一些公开信息,如果这些信息对股票市场不产生影响,这个市场就是一个半强式效率的市场。如果产生影响,连一个半强式市场都达不到。(3)内幕信息与强式效率。如果说发行人很多内幕信息披露出来之后,它对市场不产生任何影响,这说明这个市场是非常强式的。任何投资者通过内幕信息都不能够获取超额收益,这个市场就是完全强式效率的市场。 

用这三种类型来分析国际上的证券市场,一般认为,美国的证券市场是一个半强式效率的市场,它也谈不上强式效率市场,因为美国也有内幕交易。像我们中国基本上是一个弱式效率的市场。这种理论的定义核心还是来揭示证券市场传播的信息和证券的行情和证券价格的关系,这也说明,一个资本市场它是受信息影响的。如果一个资本市场基本上不受信息的影响,那它就是一个最理想的、最强式效率的资本市场,因为任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。当然这个假定现在是不存在的。在一个有效的证券市场上,由于信息对每个投资者都是均等的,因此任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益,这是最终理想状态的一个市场。 



第二、    信息披露的标准 



其实关于信息披露的标准很多教科书上以及一些论文中都有很详细的描述,我这里就不详细展开来谈。 

信息披露的一个最主要的标准是实质标准。上市公司所要披露的信息符合什么样的标准才符合证券法的规定,或者不构成一个虚假的、误导的、重大遗漏的信息呢?使得让投资者能够进行正确的、理性的投资决策呢?这就需要符合一下几个方面的内容: 

1、真实性。上市公司所披露的信息与客观情况相符。真实性一般可以验证,检验真实与否的标准是把披露信息与现实情况进行对照。 

2 、完整性。所有可能影响投资者决策的信息均应得到全面的披露。不仅要披露对公司股价有利的信息,还要披露对公司股价不利的各种潜在的或现实的风险因素,不能有所遗漏。 

3、准确性。所披露的信息必须用精确不含糊的语言表达其含义,而且在内容与表达方式上不得使人产生误解。为了避免信息发布人利用语言的多解性把误解责任推卸给投资人,上市公司所编制的招股说明书、投资价值分析报告等,在对公开披露信息的准确性理解与解释上,应当以一般投资者的判断能力作为标准。准确性要求披露文件不得含有广告效应和模糊不清的语言。例如,在招股说明书中不得刊登任何人、机构或企业题字,任何有祝贺性、恭维性或推荐性的词句,以及任何广告、宣传性用语。律师出具法律意见书,不宜使用“基本符合条件”一类的措辞,在行文中不宜使用“假设”、“推定”一类措辞 。 

4、新颖性(及时性)。公司应以最快的速度公开其信息,这是现在证券法比较强调的。因为信息的时效性非常强,如果在信息公开发布之前时间留得越长,就越容易助长内幕人员的内幕交易。由此,股价就会受到影响,普通投资者就会受到损失。公司应当保证所公开披露信息的最新状态,不能向社会公众提供过时的、陈旧的信息。信息及时披露的意义在于使市场行情可以根据最新信息及时做出调整,投资者也可以根据最新信息以及行情变化做出理性选择,并且可以通过缩短信息发生与公布之间的时间差来减少内幕交易的可能性。 

5、公平性。这是美国提出的一个概念。美国以前的一些上市公司在披露信息的时候首先向基金公司、证券分析师、机构投资者这些人来提供,然后再向普通投资者提供,开始的时候他们觉得这样做的效果还不错,因为证券分析师需要分析一下这个信息的好坏,并提出一个投资建议,但是这对其它投资者来说还是不公平的。所以,就要求上市公司披露信息不应该再选择机构或者个人而做出不同时段的披露,必须在同一时段内向所有的投资者进行公平性的披露信息。但是,我们国家现在还没有采纳这个建议。 

选择性披露是指将重大的未公开信息仅仅向证券分析师、机构性投资者或其他人披露,而不是向所有市场上的投资者披露。选择性披露将直接造成信息获得不平等,往往与内幕交易有联系。公平披露要求上市公司向所有大小投资者平等地公开重要的信息,即公司向证券分析师或机构投资者披露的有关利润或收入等敏感的非公开资料,必须通过在证监会备案或发布新闻的方式向公众公布。 

为了确保信息披露的真实、准确、完整,证券法主要采取以下对策来保障强制信息披露制度。第一,证券发行申报材料的审核制度。凡是发行和上市股票必须上报证监会或者证券监管部门进行审核,这种审核有注册制的做法,有核准制的做法,还有折中式的做法,无论在监管模式及发行审核模式上有什么差别,均对发行申报资料与文件的真实性进行实质性或形式上的审核。第二,证券信息公开的担保制度。发行人、发起人或者董事必须保证公开披露文件内容的真实、准确、完整并承担个别的或者连带责任。(这里的担保不是民法意义上所说的担保,这里的担保是公司的发行人、发起人或者董事只要在招股说明书上签字了,这就意味着你对所签署的文件承担信息质量的保证。)证券法规定信息披露主体必须依法明示保证信息披露公开文件内容的真实性,并且在有虚假、严重误导或重大遗漏的情况下承担连带法律责任。如招股说明书绪言中必须声明“发行人董事会成员已批准该招股说明书,确信其中不存在任何重大遗漏或者误导并对其真实性、准确性、完整性承担个别的和连带的责任。”第三,中介机构对披露文件真实性的尽职审查。公开披露文件涉及财务会计、法律、资产评估等事项的,应当由会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等专业性中介机构审查验证,并出具意见。专业性中介机构及人员必须保证其审查验证文件的内容没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏,并对此承担相应法律责任。第四,证券交易所对公开信息真实性进行必要的审查。证券交易所在对上市公司持续定型化披露和临时信息披露负有审查责任。但是,交易所在法律上的责任不明显,在证券法当中并没有规定交 

易所要承担审查失误的责任。 



第三、信息披露的重要规则 



除了要符合前面的实质性条件以外,信息披露还需要遵守以下几个规则: 

第一,重大性(materiality)规则。重大性包含三个概念:第一个,重大事实;第二个,重大变化;第三个,重大信息。重大信息包括重大事实和重大变化,指与发行人生产经营有关的,可直接或间接导致发行人证券价值或交易价格产生变化,或影响一个理性投资者投资决策的重要信息。 

在证券市场中,有很多信息投资者去搜寻和发现的成本都很高。对于发行人来说,如果什么信息都要披露,董事长今天坐飞机到上海去了,今天吃的是川菜,后天吃的是什么等等,这些事项都要披露,那么这个信息披露的成本也会很高。所以,需要设定一个规则,这个规则就是重大性——一个理性的证券投资者进行投资决策所必须依据并应被合理告知的有关信息。重大性的标准直接决定信息披露的范围与程度;对重大性的判断应同时结合信息披露的数量和质量来进行;对重大性的违反往往表现为信息遗漏和不实陈述,该信息对投资决策是必要的和重要的。 

重大性从两方面来进行判断都很重要。对供给信息的当事人来说,应当把信息披露出去;另外一方面,如果构成虚假陈述的情况下,你要不要承担法律责任?就要看他有没有违反重大性的标准,如果一个简单的、不影响股价的信息是虚假的,就不能进行起诉要求他来进行赔偿,因为它不影响股价的变动和投资者的决策。如果放出消息说,董事长今天生病住院了,结果他没有生病住院而是逛公园去了,这个消息是虚假的,它影响股价吗?它不影响股价!但是如果说董事长被“逮捕”了,这肯定是一个重大信息,也许是董事长挪用了上市公司的资金,这个信息肯定是要进行披露的。 

重大信息这个概念最早是在美国上世纪五六十年代通过法官的判案所形成的一个规则,在1933年的证券法当中还没有这个概念,后来经过修订以后才增加进去的,然后成为确定信息披露的范围和承担证券欺诈民事责任的标准。 

第二,充分披露规则。在强制信息披露制度下,要求所披露的信息必须充分。充分披露可以为监管者、投资者提供正确判断发行人真实情况的依据,使股价包含完全信息,由投资者自主进行投资判断。充分披露在符合条件的情况下还可构成免责的理由。大家可以看很多上市公司的招股说明书,特别是最前面,一般都有一个风险披露,上市公司在经营过程中可能遇到的各种风险,宏观层面的风险、政治层面的风险、公司经营的风险以及项目投资可能失败的风险、产业政策调整的风险等等都进行披露,然后在分析这些风险有什么对策和处置措施,把所要面临的风险一定要充分的进行披露,但是还要掌握一个度,也不能使得投资者感到风险很大而不敢进行投资。之后,还要增加投资者的投资信心,告知投资者这些风险在什么样的前提条件下都是可以克服或者消除。投资者出现了投资风险的损失就由自己来承担。 

第三,易解、易得(plain, understandable/ available )规则。公开披露信息从陈述方式到使用术语上都应当尽量做到浅显易懂,用语不要过于专业化,阻碍一般投资者的有效理解,力求避免使用难解、冗长、技术性之用语,而且还要通过各种新闻渠道使得一般公众投资者所容易获取所披露的信息。 



第四、预测性信息披露与安全港规则(Safe Harbor) 



在证券市场中,预测性信息披露既是一个重要的制度,但是也是引起争议的一个制度。凡是对公司未来业绩、经营计划等所作的信息披露,叫做预测性信息披露(Forward looking Information),又叫做软信息(Soft Information)披露。它的特点:首先是对未来情况的一种预期;第二,基于披露人的主观判断;第三,披露时无法验证其准确性、现实性。 

为什么在证券法中重视预测性信息的披露呢?大家知道,作为一个投资者你究竟关心的是这个上市公司的过去、现在还是未来呢?肯定是未来!过去和现在只能作为投资者投资的一个参考,但是真正想通过这个投资想获取很大的收益,投资者关注的是所投资股票未来的成长性,因为投资者现在所买股票的定价已经包括了过去和现在的所有信息,你不可能通过过去信息的分析获得超额收益啊,所以,投资者主要是投资未来股票的成长性。我们俗语说“买股票就像找对象”,一定要找成长性好的,虽然一个小伙子现在不怎么样,但是还要看到他未来发展的潜力。但是,还要考察他过去和现在成长的环境,以前的成长经历,主要的看他未来的发展前景。一个投资性很强的绩优股早就被别人买完了,你只能看现在的潜力股,看它有很强的成长性来进行投资,这样投资者可能就会获取高额收益。怎么样才能买到这些潜力股呢?这就需要信息,这个信息就要预测,靠的是企业的预测,一般的预测期是未来一年。 

所以,广义的预测性信息包括:前景性信息和预测性信息。前景性信息是公司已知晓的发展趋向、事件或可以合理预见的对公司未来产生重大影响的不确定因素(风险因素)。一般实行前景性信息的强制披露制度。预测性信息是公司根据假设前提对未来发展趋向、事件或不确定因素所作的预测。一般实行自愿披露制度。 

既然是预测信息就有可能实现不了,而我们又要鼓励上市公司进行披露,提供给投资者一个重要的投资决策的参考依据。但是如果实现不了所预测的信息会不会承担责任呢?这作为公司和会计师来说,这个问题是需要进行慎重考虑的。所以,法律上我们就要提供一种安全港规则,对公司披露的前景性信息、预测性信息只要符合一定的条件,你不是故意的,最后实现不了是可以免责的。所以,安全港规则也是美国证券市场当中一项非常重要的制度。安全港规则就是对预测性信息披露的发行人提供免责的一种制度保护,公司对未来业绩(销售收入、利润、每股收益等)、经营计划等的预测只要是建立在合理的基础让并以诚信方式披 

露,便不视为虚假陈述或误导,不承担法律责任。 

但是,免责还要符合两个条件:一个就是披露预测性信息时有充分的警示性语言提示;比如建行在香港上市之前公布的预测性信息披露,当时就仔细研究这个条款,仅仅前提条件就列出了五六条,首先告诉投资者这是一个预测,这个预测可能实现也可能不能实现,其次,这个预测是建立在什么基础之上的;比如建立在中国的宏观经济,每年的GDP增长是百分之八到百分之十;另外,还有汇率的风险、外国银行进入以后对我们冲击程度,等等;所有的这些假设条件都要进行充分提示。第二,预测人真诚、合理的相信预测性信息,并确知不存在影响预测性信息实现的未披露因素。上市公司做出的预测信息是建立在专业知识和合理判断基础上的,我真诚的相信未来一年是能够实现的。当然,这个预测主要是一个主观状态的东西了,发生争议的情况下是有判断标准的。 

我国证券法当中还没有安全港规则,当时修改证券法的时候我曾经倡导过这样的意见,但是最后也没有被采纳。 



第五、信息披露:究竟是管制还是放任 



信息披露制度自从被美国的证券法确立以后,在美国上个世纪五六十年代就引起了比较多的争论,其中主要有两种学说,一种是肯定说,一种是否定说。持肯定说的观点认为,信息披露是应该的,而且政府是要加强管制的。否定说的观点认为,信息披露根本就不重要,根本就不应该搞这个制度,应该由企业自愿性的进行披露,而不应该搞强制性的信息披露。 

下面我们首先来分析“肯定说”理论的主要理由是什么。肯定说对股票发行审核制度奠定了一个充分的基础,一个是“充分披露说”另一个是“实质审查说”。充分披露说是积极肯定强制性信息披露制度,同时否定监管者对证券市场除此之外的其他进一步干预。在一个证券市场上,证券的发行人要发行上市证券,你就必须把和本次发行有关的所有的信息向监管部门、投资者予以公布,而且发行人还要对信息的质量承担完全的责任。监管部门的责任就是保证发行人发布的信息比较充分的向投资者进行传达。换言之,监管部门对发行人申报的股票发行资料就是一个形式上的审查,不对文件的真实性、准确性承担政府担保的责任。但是,如果出现了证券欺诈和虚假陈述依法进行惩处,这就是监管部门的责任,其它的就不能再进行干预了。剩下的问题就是投资者了,投资者要投资这支股票,你就需要充分的去研究分析发行人给你所提供的信息,看看这个公司的经营业绩怎么样,有没有投资价值,再来进行投资判断。为了遏制欺诈行为和内幕交易等难以避免的失灵现象,解决强势主体造成的市场不公平竞争状态,政府有必要强迫发行者将所有相关信息公之于众。但是政府的干预到此为止,接下去“市场之手”会自然做出优劣选择从而实现配置效率。 

实质审查说反对单纯依赖强制性信息披露制度。单纯依赖强制性信息披露制度会导致一些劣质企业蒙混过关,政府只管形式审查,并不进行实质审查,一个公司真正的经营业绩怎么样啊,它的利润怎么样啊,甚至它的法人治理机制怎么样啊,很可能一些“包装”的企业就蒙混过关了,最终使得投资者受到损失。实质审查说认为投资者作为信息接收方的分析能力和投资经验千差万别,一般投资者对注册登记的公开文件中所包含的资产负债表、重要合同或其他各种数据根本不明其意,由于缺乏训练或专业技能而无法从这些数据中找出任何有用的东西,或者由于一心沉溺于投机而认为这些信息与自己毫无关系。另一方面,受单纯注册登记制度损害最大的是业绩最好,因而也是组织结构最复杂的公司。因此,监管者自己必须出面审查发行证券的优劣,通过实质性审查制度对利用资本市场筹资的渠道加以一定限制,单纯的充分披露不足以给投资者提供足够的保护。 当然,实质审查说的前提也是肯定信息披露制度的必要性。 

在美国,当时为什么罗斯福总统极力主张要贯彻公开原则、信息披露制度呢?他就是根据布兰戴斯提出的主张,布兰戴斯认为,公开是社会和工业疾病的良药,阳光是最好的消毒剂,电灯是最有效的警察,公开性的强大力量必须作为一种持续性的补救措施在许多方面加以利用。信息披露理论以经济学关于不完全信息理论和有效市场理论,法学中关于“反欺诈”、“受托人义务”、“平等权利”等理论作为基础。 

第二,持“否定说”的观点认为,在证券市场中会存在下面几个问题,这些问题并不是靠强制信息披露就能够解决的。该学说认为,(1)信息不对称情况下的逆向选择问题可以由市场解决,没有必要通过政府监管部门通过对信息披露的监管来解决。比如,可以由会计师审查财务信息的真实性,也可以由承销商验证社会性信息真实性;这些问题市场本身就能够解决,为什么把这个担子由政府来担呢?并且还会出现很多问题;(2)发行人具有自愿披露信息的动机,只要信息披露的成本不超过信息披露的收益,而且信息披露对股价会产生正面效益;(3)一个有效市场并不要求所有参与者都拥有信息,前面我们也讲到了有效资本市场学说,有效资本市场学说建立在一个假定或者理想的完全有效强势资本市场当中,所有人通过处理信息都不会获得超额收益,包括内部信息都不会获得超额收益,所以不需要所有人都拥有信息,而且信息披露增加了发行人的筹资成本,产生经营的外部负效应;(4)强制信息披露会导致监管失灵,也不能增加投资者的收益。 

施蒂格勒在其著名的《证券市场的公共管制》(1964年)一文中从信息披露是否提高投资者收益的角度,假设投资者在SEC成立后能够得到更多发行企业经营状况的信息,但由于信息发生作用的时期为一二年,而实证分析表明SEC成立前后两个时期内第一年、第二年的价格没有区别,因此强调强制性信息披露没有增加投资者收益,该管制无效。 

还有些学者的分析则带有更多的价值判断,认为美国证券业立法早期的蓝天法中最为宽松的纽约式“反欺诈”立法即已足够,用不着再通过专门的证券立法和建立专门的证券管理机构,单行证券法中有关强制性披露的规定不仅事实上不可能有用,而且在道德观念上有碍于诚实企业、商人的行为。 90年代的美国国会中同样涌动着“反监管”理念(Anti-regulatory)的思潮。1995年夏季,美国众议院电信与金融委员会主席Jack Fields 提出议案建议删除州法律中保护投资者的条款并减少投资者从企业处得到的信息,其理由是:降低证券领域的资本形成的成本;信息强制披露反而可能使企业对投资者的误导合法化;SEC“从头到脚”式的披露要求可能削弱证券商的权限;降低SEC的监管费用。如果把视野进一步拓宽到市场外部,信息披露可能对上市公司带来不可忽视的成本负担。比如,公布新投资计划引来竞争对手捷足先登而招致失败,这构成了企业经营的外部负效应 。 



以上我们考察了强制信息披露的理论基础、标准以及学术上的争论。结合我们中国证券市场上的情况进行反思,我觉得,我们现在信息披露制度过于泛滥,证监会制订了很多信息披露性的规则,这对一个新兴的市场来说是必要的,但是这些规则出台以后究竟效果如何是值得考虑的。另外,如果让一个企业事无巨细把什么信息都要披露出来的话,这个世界上充满了各种各样的信息,这就加大了企业的成本,也加大了投资者搜寻和处理信息的成本。假如这些信息没有给企业带来超额的收益,也没有给投资者带来处理信息的好处,那我们的信息披露制度是不是应该多一些限制呢?至少,应该把信息过一下滤,把一些关键性的信息进一步的规范披露,而且还要进行跟踪、监管。对一个理性投资者不关心的一些信息,或者对这个企业会引起负面外部效应的信息,甚至涉及到商业机密的信息,我们是不是就可以在立法上做一个取舍,整体提高证券市场运作的有效性,只有这样才能够保护好广大投资者的利益。这是我的一个思考和结论,供大家参考。限于时间的关系,我的讲座今天就讲到这里,谢谢大家!(掌声) 












 

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